业绩符合预期，募投项目继续优化

　　善水科技(301190)

　　业绩简评

　　2023 年 8 月 14 日公司发布半年报， 2023 年上半年实现营业收入2.36 亿元，同比下滑 4.06%；归母净利润 7207 万元，同比增长4.07%。其中 2 季度单季度实现收入 1.53 亿元，同比增长 7.37%；归母净利润 4545 万元，同比增长 0.94%。

　　经营分析

　　染料中间体板块收入稳步增长但盈利能力有所下滑， 费用管理优化。 随着下游染料需求的逐渐修复，公司染料中间体产品的收入呈现稳步增长态势，上半年6-硝体和氧体的收入同比分别增长14.7%和 4%。价格方面，由于今年以来国内中西部染料产能不断扩张,市场竞争加剧导致染料价格同比下跌，虽然染料中间体所处行业相对稳定，但产品价格下行压力仍然较大，因而公司产品的毛利率下滑较为明显，上半年 6-硝体、氧体和 5-硝体的毛利率同比分别降低 11.9%、 10.1%、 12.6%。 费用管理方面，公司对销售和管理方面的支出进行了严格控制但加大了对研发方面的投入，上半年销售和管理费用同比分别降低了 33%和 26%，研发投入同比提升了26.5%，研发费用率从 4.4%提升至 5.8%。

　　募投项目的达产进度有所延后， 技术端仍在持续优化推动产品降本。 受到疫情和高温限电等相关外部环境因素影响，叠加内部技术优化的需求， 公司募投的年产 6.1 万吨氯代吡啶及 1.5 万吨 2-氯-5-氯甲基吡啶建设项目的达产进度有所延后，从原先规划的 2023年底延至 2024 年底。该募投项目包含的产品种类较为丰富，目前已经形成规模化生产的只有 2-氯吡啶，后续随着附加值较高的2,3-二氯吡啶、 2,3,5-三氯吡啶、 2-氯-5-氯甲基吡啶等产品顺利投放， 叠加技术优化后带来的成本优势， 公司实现业绩增长的同时盈利能力也将进一步提升。

　　盈利预测、估值与评级

　　公司为国内领先的染料中间体细分龙头，切入农药中间体行业后有望迎来新成长，但考虑到募投项目建设达产进度延后对公司业绩造成的影响，我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为1.73、2.27、2.99 亿元（其中 2023-2024 年分别下调 29.2%、39.6%），对应 PE 估值分别为 25.84、 19.66、 14.93 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　染料等下游需求放缓、募投项目投产不及预期、工艺技术升级不及预期、原料价格大幅上涨、产品市场竞争格局恶化、限售股解禁