2023年中报点评：23Q2扭亏为盈，需求恢复盈利逐季改善

　　山鹰国际(600567)

　　事件。公司23年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利137.48/-2.71/-4.36亿元，同比下降17.52%/311.67%/780.44%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润73.96/0.70/-0.59亿元，同比变动-15.05%/197.62%/45.72%。

　　销量提升然纸价持续下行，23H1收入同降17.52%。23H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同降14.23%/17.67%/12.83%/17.83%，收入分别占比37.9%/13.8%/25.5%/13.5%，由于国内需求处于慢恢复状态且有新增产能落地叠加进口关税政策落地，23H1国内箱板瓦楞纸进口量为416.75万吨，同增47.88%，主要产品箱板纸价格23H1震荡下行，截至2023年6月30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3323/3115元/吨，三年分位数分别为0.6%/0.6%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，23H1原纸产量/销量为301/296万吨，同比变动-0.05%/+5.36%。价：23H1国内原纸销售均价同比-22.6%。

　　受一季度影响23H1盈利能力下降。23H1毛利率/净利率同降0.55/2.94pct至8.67%/-2.43%，主因需求面恢复不及预期叠加供应端压力增大，参考23H1美废12#/国废均价同降43.28%/32.19%，纸价下跌幅度虽不及成本下降幅度，但同时纸厂控制开工率，停机导致费用上升。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动-2.5/-6.2/+2.9/-1.7pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率1.34%/5.50%/3.08%/3.97%，同增0.27/0.84/0.57/1.83pct，财务费用率增加主因利息支出增加，汇兑收益下降所致。

　　公司盈利水平逐季改善。量：经估算23Q2公司国内造纸销量同增24.2%/环增45.4%；价：23Q2公司国内造纸销售均价同降30.9%/环降14.6%。单Q2毛利率同增1.62pct，估算Q2吨盈利约-55.5元。伴随下游纸厂消费旺季备货需求逐步释放，产品售价企稳，行业开工率有所恢复（23Q2箱板纸产能利用率环比提升7.22pct至62.09%），产能利用率进一步提高，叠加公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针，使得二季度盈利环比大幅改善。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.29%/4.98%/3.14%/3.23%，同比变动+0.20/-0.35/+0.84/+1.28pct，财务费用率增加主要系汇兑收益下降所致。

　　投资建议：公司稳步推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年投产，将进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q2下游需求转好，成本进一步下行，公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年净利润为2/15/21亿元，对应PE为49/7/5X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。