为什么公司自主品牌发展有望成功？

　　瑞尔特(002790)

　　投资逻辑

　　为什么我们认为中国智能坐便器品类渗透率将迎加速提升： 根据奥维云网统计， 2022 年中国智能坐便器市场规模约 177 亿元， 17-22 年 CAGR5 达 24.0%， 该品类规模虽然目前快速增长， 但渗透率仍然较低。 目前一线/新一线/三四线城市及乡镇渗透率分别为10%/5%/1%，而日本渗透率已超 80%，中国市场仍有较大提升空间。通过复盘日本智能坐便器及中国功能沙发品类的渗透率提升历程，我们认为同样的逻辑也将在中国智能坐便器品类上演绎： 1)安装较复杂、更换周期长的品类属性+收入水平提升共同奠定智能坐便器渗透提升基础； 2） 产品持续迭代升级+售价逐步下移（2022 年智能一体机线上渠道均价已较 2017 年下降 28.3%至 2933 元） 将共同催化智能坐便器加速渗透。

　　为什么国产智能坐便器品牌有望突围： 1）行业竞争格局尚未成型：2022 年传统坐便器/智能坐便器线上 CR10 分别为 77.2%/51.4%，与传统坐便器相比， 中国智能坐便器市场格局仍未成型； 2）品类功能属性强使得产品参数对比更为直观， 对品牌力诉求降低， 国产品牌优势更为凸显。 3） 渠道线上化趋势助力国产品牌突围： 根据华经产业研究院统计， 21 年智能坐便器线上销售占比已达 41.8%，本土化运营+更早布局电商使得国产品牌在电商具备先天优势。

　　公司自主品牌运营思路清晰，快速发展可期： 公司自主品牌 22 年营收预计已超 2 亿元， 渠道运营思路清晰+成本优势将助力自主品牌步入高速成长期。 1）线上渠道： 公司一方面顺应线上流量变化趋势， 发展重心逐步从天猫平台扩展至京东、抖音， 23H1 公司智能坐便器在天猫/京东/抖音的份额分别达 4.1%/11.4%/30.5%；另一方面公司依托自产的成本优势打造高性价比爆品，借力线上购物节实现爆品突围； 2）线下渠道： 公司积极开拓经销渠道，以轻成本的店中店形式布局，仓储、 安装售后均由公司负责，经销商仅需负责销货环节， 经销商低投入模式助力线下渠道快速铺开。

　　公司代工业务有望稳健发展，利润率有望迎来修复： 收入端来看，代工业务深度绑定优质大客户， 其中传统品类或将稳健发展，而智能坐便器品类有望受益行业快速扩容迎快速增长，预计 23-25 年代工业务收入分别同比+9.9%/+8.4%/+9.7%至 19.2/20.8/22.8 亿元。利润端来看，随着短期原材料成本压力缓解，公司盈利水平有望逐步修复，预计23年代工业务毛利率同比提升0.3pct至23.3%。

　　盈利预测及投资建议

　　我们预计公司 23-25 年 EPS 为 0.60/0.73/0.90 元， 当前股价对应PE 为 18/14/12 倍。考虑公司自主品牌进入快速发展期，给予公司24 年 20 倍 PE，目标价 14.6 元， 首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1）行业竞争加剧； 2） 需求释放低预期； 3）原材料价格大幅上涨；4）人民币汇率波动