2023年中报点评：硅料盈利逐渐下行，N型电池加速投产

　　通威股份(600438)

　　投资要点

　　事件： 公司发布 2023 半年报， 2023H1 营收 741 亿元，同增 22.8%；归母净利 133 亿元，同增 8.6%；扣非净利 126 亿元，同增 1.0%。其中2023Q2 营收 408 亿元，同环增 14.5%/22.8%；归母净利 46.7 亿元，同环降 34%/46%；扣非净利 41.2 亿元，同环降 44%/52%；业绩符合预期。

　　产能持续扩张， 盈利逐渐下行。 公司 2023H1 硅料销量 17.77 万吨（权益约 13-14 万吨，同增约 48%），同增 64%，国内市占率达 30%。 2023Q2出货约 9.5-10 万吨（权益约 7-8 万吨）， 我们测算单吨净利约 5 万，盈利逐渐下降，生产成本已降至 4 万/吨以内。乐山三期 12 万吨已于 8 月进入试运行，目前已形成产能超 42 万吨，后续随保山、包头逐步投产，2024-2026 年将扩至 80-100 万吨；同时公司布局 30+40 万吨工业硅项目，一期拟于 2024 年底前投产，硅粉自供进一步降本。 2023 年我们预计公司硅料出货 30 万吨+（权益 25-26 万吨）， 2024 年权益出货 40 万吨；公司硅料成本位于行业优势地位，龙头地位稳固。

　　 N 型加速投产， 技术储备充足。 公司 2023H1 电池销量 35.87GW，同增65%； 2023Q2 出货 19GW+， 我们测算单瓦净利约 7 分，其中 TOPCOn约 2GW， 我们预计 2023Q3 出货持平略增。公司 TNC 电池加速扩产，当前效率达 25.7%(未叠加 SE)，良率超 98%，随彭山一期 16GW 投产，当前 TNC 产能 25GW；后续规划双流 25GW+眉山 16GW 项目， 我们预计将于 2024H1 建成投产，届时产能规模将达 66GW，跃升行业前列。同时公司公告峨眉山+乐山各 16GW 拉棒/切片/电池扩产，一体化降低成本， 新技术持续扩张。公司技术储备充足， HJT 已完成双面纳米晶开发，最高效率达 26.49%， 210 组件功率达 743.68W； HJT 铜互连技术取得重要突破。此外， P 型 TBC/N 型 TBC 研发效率达 25.18%/26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达 31.13%。全年看， 我们预计公司电池出货70GW+，其中 TNC 约 10GW，带动盈利能力结构性提升！

　　组件高速增长， 龙头持续成长。 公司 2023H1 组件销量 8.96GW，超过2022 全年销量；其中 2023Q2 出货约 5GW+，增长迅速。随盐城 25GW+金堂 16GW 投产，目前组件产能已达 55GW， 我们预计年底硅料/硅片/电池/组件一体化产能达 42 万吨+/15/90/80GW。全年看， 我们预计公司组件出货可达 30GW， 2024 年进一步提升至 50GW+。组件业务持续增长，贡献进一步成长空间。

　　盈利预测与投资评级： 基于产业链价格下行，我们下调 2024/25 年盈利预测，我们预计 2023-2025 年归母净利润 196/140/184 亿元（前值 2024/25年为 175/186 亿元）， 同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位，我们给予公司 2024 年 15xPE，对应目标价 47 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。