铝价下降拖累H1业绩，一体化优势逐步显现

　　中国铝业(601600)

　　事件：公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营业收入1340.63亿元，同比下降15.66%；归母净利润34.17亿元，同比下降23.32%。Q2实现营业收入677.83亿元，同比下降13.68%、环比增长2.27%；归母净利润16.04亿元，同比下降34.45%、环比下降11.55%。

　　铝价下降拖累业绩，毛利环比有所改善：1）公司上半年生产氧化铝823万吨，同比下降9.05%。生产及销售电解铝306/306万吨，同比下降5.57%/5.11%。2）价格方面，上半年电解铝均价为18489元/吨，同比下降13.6%；Q2电解铝均价为18520元/吨，同比、环比分别下降10.1%、增长0.3%。Q2氧化铝均价3083元/吨，环比下降1.7%，同比下降9.1%。Q2铝土矿均价424.8元/吨，同比增长6.6%，环比下降0.8%。3）利润方面，公司H1氧化铝板块利润总额为13.22亿元，较去年同期增加2.74亿元，板块盈利主要得益于矿石利润增长。公司H1电解铝板块利润总额为39.42亿元，较去年同期减少35.7亿元，板块盈利下降主要受铝价下滑影响，另一方面云南省限产导致云铝产量下降拖累业绩（云铝H1产量同比下降31万吨，公司Q2归母净利同比、环比下降34.45%、11.55%）。4）盈利环比逐步改善：受益于原材料价格下降（预焙阳极Q2均价5485元/吨，同比下降30.2%，环比下降20.3%），公司毛利率环比上升0.81个pct至9.93%。

　　重点项目加快实施，产业链一体化优势逐步显现：①云铝股份协议转让其10万吨/年电解铝闲置产能指标给公司子公司青海分公司；内蒙古华云三期42万吨电解铝项目开工建设；华仁新材料电解槽技改接近尾声。我们预计，待全部产能投产公司电解铝产能有望增长62万吨/年，在行业产能鲜有增量的情况下，公司电解铝板块仍将受益于产能增长。②公司继续加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100万吨。另外，广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东250MW光伏项目并网发电、贺兰山91.8MW风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等5个分布式光伏发电项目启动建设，待上述项目全部投产，公司产业链一体化优势持续显现，电解铝绿电占比有望进一步提升。

　　需求淡季不淡，继续看好铝价上行趋势：短期云南复产释放增量或对供给形成干扰，但当前需求受国内利好政策刺激，表现淡季不淡，铝棒及铝锭仍继续维持去库态势。从盈利端来看，当前行业平均净利润维持在1800-1900元/吨，位于历史盈利区间高位。我们预计伴随需求旺季来临，云南复产接近尾声叠加库存低点，将会继续支撑铝价上行趋势，行业盈利有望继续走阔。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.42元、0.51元、0.68元，对应当前股价的PE分别为14x、11x、9x。考虑公司一体化产业链优势逐步显现，铝价有望维持上行趋势，维持公司“买入”评级。

　　风险因素：电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。