Q2毛利改善，历史负债拖累利润表现

　　盾安环境(002011)

　　事件： 23H1 公司实现营业收入 y] 55.73 亿元，同比+13.95%，实现归母净利润 3.29 亿元，同比-44.15%，实现扣非后归母净利润 4.22 亿元，同比+58.94%。

　　Q2 公司实现营业收入 31.32 亿元，同比+8.78%，实现归母净利润 1.66 亿元，同比-67.13%，实现扣非后归母净利润 2.47 亿元，同比+28.24%。

　　制冷业务稳健，热管理业务放量。

　　制冷配件： H1 实现营业收入 42.98 亿元，同比+9.72%；其中境内外收入分别为 32.98/10.00 亿元，分别同比+11.07/+0.81%；

　　制冷设备： H1 实现营业收入 6.85 亿元，同比-0.98%，其中境内外收入分比为 6.75/0.1 亿元，分别同比-1.80/+146.95%。汽车热管理： H1 实现营业收入 1.37 亿元，同比+158.46%，目前公司热管理业务主要来自境内， H1 境外收入为 6.35 万元。

　　总体分地区来看， H1 公司境内外收入分别为 45.61/10.12 亿元，分别同比+17.26/+1.12%。

　　Q2 毛利水平有所改善,历史负债影响利润表现。 Q2 公司销售毛利率为18.95%，同比+2.05pct。 23H1 制冷设备/制冷配件毛利率分别同比+1.70/+4.22pct ； 按 地 区 来 看 ， 国 内 外 业 务 毛 利 率 分 别 同 比+1.62/+9.10pct，我们认为海外业务毛利率大幅改善或受益于人民币贬值。

　　从费用角度来看， 公司加大销售研发费用投入， Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.95/+0.09/+0.23/-0.19pct，财务费用减少主要原因在于利息支出减少。此外，Q2公司确认天津节能遗留或有负债0.93亿元，影响当期利润。

　　尽管加大费用投放，但受益于毛利率的明显改善， Q2 扣非后归母净利润为 7.88%，同比+1.16pct。

　　存货周转效率小幅提升，经营性现金流净额大幅减少。

　　1）公司 23H1 期末货币资金+交易性金融资产合计 19.21 亿元，较 Q1期末+29.14%； 23H1期末公司存货合计13.60亿元，较Q1期末-3.64%；23H1 期末公司短期借款合计 13.66 亿元，较 Q1 期末+17.20%，我们认为虽然公司短期借款增加，但利率结构有所改善； 23H1 期末公司合同负债合计 0.70 亿元，较 Q1 期末-17.95%。

　　2）现金流方面，公司 23Q2 经营性现金流净额为-231 万元，去年同期为 1.63 亿元，主要系 Q2 对供应链金融凭据贴现减少。

　　3）周转方面，公司 23H1 期末存货/应收账款/应付账款周转天数较 22年分别-5.13/+5.43/-3.93 天，存货周转效率有所提升。

　　盈利预测及投资评级： 我们预计 23-25 年公司实现营业收入113.6/129.9/142.0 亿元，同比+12.0/+14.3/+9.3%，预计实现归母净利润 6.3/8.7/9.6 亿元，同比-24.5/+37.3/+10.9%，对应 PE21.0/15.3/13.8倍。维持“买入”评级。

　　风险因素： 热管理业务推进不及预期、家用制冷订单转移、原材料价格上涨、海外市场推广不及预期、商用制冷项目不及预期等