Q2利润修复，现金表现较好

　　天山股份(000877)

　　公司于 8 月 23 日发布 2023 年中报， 上半年公司实现营收 534.34 亿元，同减 18.36%，归母净利润 1.42 亿元，同减 95.94%， Q2 业绩环比改善， 我们维持公司增持评级。

　　支撑评级的要点

　　Q2 利润有所恢复，现金表现较好。 上半年公司实现营收 534.34 亿元，同比下降18.36%， 归母净利润 1.42 亿元，同减 95.94%。上半年公司销售商品提供劳务收到的现金 535.51 亿元，基本与营收规模相当；经营活动现金净流量 86.11 亿元，同比增长 61.44%，大幅高于归母净利润规模，公司现金流表现较好。上半年公司毛利率 15.09%，同降 3.34pct，销售净利率 0.12%。单二季度公司营收 310.64 亿元，同比下降 16.47%，归母净利润 13.73 亿元，同比下降 44.20%；单二季度毛利率 18.51%，净利率 4.75%。二季度公司利润有所恢复，基本实现了对一季度的亏损弥补，使公司上半年盈亏平衡。

　　水泥熟料销量下降，骨料业务保持增长。 上半年，公司销售水泥 10,692 万吨，同比下降 3.01%；销售熟料 1,473 万吨，同比下降 12.48%；销售商混 3,375 万方，同比下降 10.22%；销售骨料 6,342 万吨，同比增长 25.53%。 我们测算公司单吨水泥及熟料价格 300.3 元，单吨成本 256.8 元，单吨毛利 43.4 元，单吨费用 45.2 元，扣除资本开支率及税率等影响后，公司单吨净利 3.0 元。与去年全年相比，公司水泥价格、成本分别下降 28.1、 24.4 元/吨。 上半年骨料业务实现收入 25.68 亿元，同比增长 5.98%，骨料业务毛利率 37.15%，同比下降 10.21pct，骨料业务的收入/毛利占比分别提高至 4.81%与 11.83%。上半年全国砂石骨料消费量下降 2.4%的情况下，公司骨料收入规模进一步增长。

　　下半年利润或仍承压，期待需求恢复。 三季度至今全国水泥均价仍处于下降阶段， Q3 公司业绩或环比承压。但 7 月 24 日的政治局会议在稳增长方向有所发力，我们预计明年水泥行业需求或较今年有所恢复。叠加行业格局相对平稳后错峰生产能够一定程度维持价格，行业利润或能恢复。公司骨料业务持续发力，产能正逐步投产，也有望持续贡献收入与利润增量。

　　估值

　　公司二季度利润环比改善，但当前水泥价格尚未止跌，我们下调公司全年盈利预测。预计 2023-2025 年公司实现营收 1,319.87、 1,339.66、 1,342.11 亿元； 归母净利 34.76、 45.16、 64.59 亿元；每股收益分别为 0.40、 0.52、 0.75 元， 对应市盈率19.8、 15.3、 10.7 倍。

　　评级面临的主要风险

　　水泥价格持续下行，成本上涨