2023年半年报点评：煤价下行拖累Q2业绩，顺周期带来高弹性

　　神火股份(000933)

　　事件：2023年8月21日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司营收191.1亿元，同比下降11.7%，归母净利27.4亿元，同比下降39.6%；扣非归母净利27.4亿元，同比下降39.6%；2023Q2营收95.9亿元，同比下降11.9%，归母净利11.9亿元，同比下降53.9%，环比下降22.8%；扣非归母净利12.0亿元，同比下降53.9%，环比下降22.0%。业绩略超公司业绩预告。

　　煤铝价格下降，23H1业绩下滑。随着能源价格下降，煤、铝价格均大幅下降，公司盈利能力下降。量：23H1电解铝产量72.7万吨，同比下降6.0%，主要因为23年云南电解铝复产较晚；煤炭产量379.9万吨，同比增加20.6%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量4.20万吨，同比增加7.1%。利：煤铝价格下降，公司盈利下降明显，23H1公司吨铝毛利3851元，同比下降2054元，煤炭价格下降吨毛利581元，同比减少326元。

　　煤价下行&云南限产拖累Q2业绩。Q2铝价震荡运行，煤价受进口冲击，持续下行，永城无烟精煤均价环比下降536元/吨，长治瘦精煤均价环比下降463元/吨。虽然2023年2月云南电解铝限产，但由于预焙阳极价格下行，电解铝利润改善，但由于煤价环比下降较多，公司23Q2毛利环比下降2.8亿元，拖累归母净利润。

　　未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司公告出资9.66亿元和4.83亿元，收购河南资产基金持有9.90%股权和商丘信发持有的4.95%股权，折算成吨铝产能价格为1.08万元，收购价较为便宜。云南神火资产购买为母公司持有的43.4%的股权注入提供参考，未来资产注入预期增强，α属性渐现。2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。2）积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能8万吨，神隆宝鼎二期6万吨预计2023年底投产，云南11万吨电池箔产能积极推进，未来总产能将达25万吨，铝箔产能快速扩张，将成为公司新的增长点。4）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，铁水产量保持高位，进口煤冲击告一段落，焦煤供应压力缓解，而顺周期渐起，需求有望改善，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。

　　投资建议：电解铝供需格局向好，顺周期逐步起势，业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利57.64亿元、73.56亿元和87.95亿元，EPS分别为2.56元、3.27元和3.91元，对应8月25日收盘价的PE分别为6、5和4倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。