主营业务经营稳健，重点项目有序推进
中国铝业(601600)
核心观点
公司披露2023年半年报：2023年上半年实现营收1,340.63亿元（同比-15.66%），归母净利润34.17亿元（同比-23.32%），扣非归母净利润28.84亿元（同比-24.85%）。其中二季度单季营收677.83亿元（环比+2.27%），归母净利润16.04亿元（环比-11.55%），扣非归母净利润12.74亿元（环比-20.83%）。二季度业绩的同比下降主要受到电解铝、原铝等公司主营产品价格下降的影响。
盈利能力保持稳定，资产负债率持续下降。上半年，公司净利率为4.17%，同比提升0.08pp；毛利率为9.53%，同比下降1.31pp；期间费用率为5.20%，同比提升0.65pp。二季度单季，公司实现毛利润67.29亿元，环比增加6.85亿元，同时研发费用环比增加7.73亿元，另外计提资产减值1.69亿元，因此归母净利润有所下降。截至2023年6月末，公司资产负债率为55.61%，较2022年末下降3.07pp，资产负债率持续改善。
主营产品产销量符合预期，重点项目有序推进。上半年，公司实现冶金氧化铝产量823万吨（同比-9.05%）、精细氧化铝产量188万吨（同比+5.13%）、电解铝产量306万吨（同比-5.57%）、煤炭产量622万吨（同比-11.67%）、总发电量178亿千瓦时（同比-4.81%）。重点项目方面，内蒙古华云三期42万吨电解铝项目于今年3月开工建设，广西华昇二期200万吨氧化铝项目也顺利推进。
电解铝产能即将触及天花板，竣工+新能源拉动需求。我国西南部水电的季节性明显，导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，今年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨，同比增速10%；另外新能源领域的光伏、电动汽车、风电也将继续对铝需求形成正向贡献。
风险提示：地产链后周期复苏偏弱，对电解铝需求不及预期的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；原料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。
投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入2,909.09/2,968.52/3,014.48亿元，同比增速-0.03%/2.04%/1.55%；归母净利润77.84/90.66/102.36亿元，同比增速85.69%/16.47%/12.90%；摊薄EPS为0.45/0.53/0.60元，当前股价对应PE为12.8/11.0/9.8x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。
