五粮液：Q2主动控制节奏，销量稳健增长

　　五粮液(000858)

　　事件：2023H1公司实现收入455.63亿元，同增10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同增12.83%；实现扣非归母净利润169.41亿元，同增12.12%。2023Q2公司实现收入143.68亿元，同增5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同增5.11%；实现扣非归母净利润44.85亿元，同增5.08%。

　　Q2公司主动控制节奏，销量稳健增长。二季度行业淡季下公司主动控制节奏推动终端动销，收入增速环比降速。分产品，2023H1五粮液/其他酒产品分别实现收入351.79/67.13亿元，同增10.03%/2.65%，销售量分别为2.15/7.11万吨，同增15.82%和33.66%，吨价分别下滑5%和23.2%。普五实现稳健增长，五粮液产品吨价下滑或和产品结构变化有关，公司延续开瓶扫码活动来拉动低度和1618动销。其他酒收入销量增长33.66%，收入端增长2.65%，或和公司加大产品促销和经销商补贴力度有关。上半年五粮液浓香公司开展一系列活动拉动终端动销，日均开瓶扫码实现两位数以上增长，同时加大宴席端布局，宴席场次增长较快。分渠道看，2023H1经销/直销模式分别实现收入243.10/175.82亿元，同增7.15%/11.09%。分区域看，东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现收入117.13/35.17/143.66/44.76/78.20亿元，同比+11.07%/-8.09%/+9.22%/-6.73%/+26.89%。公司优势市场东部和西部增长稳健，中部市场作为第三大市场增速亮眼，南部和北部市场有所下滑。截至2023H1，公司共有经销商数量3114家，同增99家。公司全面推进三店（体验店、专卖店、集合店）一家（五粮液酒家）布局，门店销售终端占比超过10%，期末专卖店1663家，较期初增加33家。

　　酒类毛利率小幅提升，合理控费费用率同比下滑。2023H1公司毛利率为76.8%，同比-0.14pct，其中酒类产品毛利率82.6%，同比+0.75pct，五粮液/其他酒产品毛利率86.8%/60.7%，同增0.42/0.9pct，酒类产品毛利率稳步提升。2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.49%/3.86%/0.30%/-2.75%，同比-0.73/-0.10/+0.05/-0.32pct，费用率控制良好，其中销售费用中促销费同比增长5.16%，2023H1公司广告费用7.59亿元，同比增长4.26%。2023H1公司合同负债为36.49亿元，同比增加17.72亿元，环比减少18.87亿元。

　　投资建议：预计23-25年EPS分别为7.80/8.81/9.99元，对应当前股价PE分别为21x/18x/16x，我们按照2024年业绩给予22倍，一年目标价193.82元，维持“买入”评级。

　　风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期等