周大生点评：稳步拓店&单店提效，黄金旺销拉动增长

　　周大生(002867)

　　事件：公司近日发布2023年中报，23H1实现营业收入80.7亿元/同增58.4%，归母净利润7.4亿元/同增26.5%。单Q2实现营业收入39.5亿元/同增68.6%，归母净利润3.74亿元/同增26.8%。Q2销售表现亮眼。公司拟每10股派发现金股利3元（含税）。

　　自营线下：金价上行+需求强劲带动店效增长，产品结构变化影响毛利率。2023H1自营线下渠道营收同比增长46%至8.3亿元，23H1末较22H1末净开47家至282家，其中上半年净开33家。单店拆分来看，1）店效：23H1自营渠道单店收入/毛利同比分别增长26.6%/14.75%至305.49/80.71万元，毛利率同比下降2.7pct至26.4%，2）分产品：23H1自营渠道单店镶嵌/黄金产品拿货收入分别同比变动-17%/+33%至22/276万元。

　　自营线上延续高增长，黄金/镶嵌均表现亮眼。2023H1电商渠道营收同增91.33%至11.55亿元，其中黄金类收入同增147%至8.55亿元，镶嵌类收入同增60.6%至0.8亿元,银饰等其他类收入同增36%至1.72亿元。分平台，23H1天猫/京东/抖音分别实现营收5.14/3.08/1.79亿元，占线上的44.5%/26.7%/15.5%，其中京东占比提升明显。

　　加盟拓店提速，单店收入/毛利同增52%/30%。2023H1公司加盟业务营收同增57.16%至59.76亿元，23H1末较22H1末净开163家，其中上半年净开86家（Q1/Q2分别净开1/85家），Q2加盟拓店明显提速。单店拆分来看，1）店效：23H1加盟渠道单店拿货收入/毛利同比+52.47%/+28.46%至136.29/19.95万元，毛利率同比下降2.7pct至14.6%，我们认为可能与低毛利率黄金类产品的拿货占比增加有关。2）分产品：23H1加盟渠道单店镶嵌/黄金产品拿货收入分别同比变动-7%/+64%至8.7/115.5万元，单店镶嵌/黄金产品的毛利分别同比变动-13%/+74%至2.2/5.6万元，单店镶嵌/黄金产品毛利率分别为26%/4.9%。3）费用：单店品牌使用费/加盟管理费分别同比变动+32%/-3%至10/2万元。

　　顺应消费趋势，黄金饰品持续上新，IP矩阵丰富。金价持续上行助推消费者黄金需求，黄金工艺升级满足消费者多元的配饰性需求，23年上半年：1）持续推广以点钻潮金/浪漫花期为代表的金镶钻/轻古法系列，金镶钻系列产品有效提升终端门店的产品竞争力；轻古法饰品克重小、客单低、设计时尚等可以满足配饰性、悦己型的需求；2）持续加大黄金产品的IP合作力度，除原有IP宝可梦、兔斯基、国家宝藏、非凡国潮系列，新增国际艺术IP莫奈联名系列，进一步完善品牌IP合作矩阵。

　　盈利预测与投资建议：公司作为内资珠宝头部企业，渠道数量和下沉力度均领先于同业，随着省代模式的引入，公司迈入新的成长阶段；此外公司顺应黄金饰品消费趋势，战略性将黄金产品由过去的人气产品提升至主力产品，持续上新丰富产品矩阵。上半年公司开店提速、单店提质提效、产品升级，我们看好公司全年400家开店目标达成，我们预计2023-25年净利润分别为14.54/17.11/19.55亿元，对应2023-25年的PE分别为12/10/9倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：金价剧烈波动，珠宝消费不及预期，加盟拓店不及预期，镶嵌业务不及预期拖累整体业绩等风险。