Q2收入端环比修复，盈利修复逐步演绎

　　中顺洁柔(002511)

　　公司发布2023年半年报。23H1营收46.85亿元，同比+7.27%，归母净利润0.84亿元，同比-62.88%。23Q2营收26.25亿元，同比/环比+5.7%/+27.4%，归母净利润-495万元，同比/环比-105.3%/-105.5%。

　　23Q2营收率先修复，环比改善显著。分业务来看，23H1公司生活用纸/个护营收分别46.24/0.61亿元，同比+7.27%/+7.21%。上半年行业需求修复放缓，叠加浆价下行行业促销活动增加，公司持续优化品类结构、渠道结构调整，加大重点品推广力度，高端、高毛利产品销售持续提升。展望23H2，在后疫情消费习惯培育、传统促销旺季等背景下，前期渠道、产品改革成效有望进一步兑现。

　　高价浆与费用前置影响，盈利压力逐步减轻。23H1公司毛利率/净利率分别28.43%/1.79%，同比-4.5/-3.4pct。23Q2公司毛利率29.2%，同比/环比-3.8/+1.7pct，净利率-0.2%，同比/环比-4.0/-4.5pct。23H1浆价超跌带动纸价下滑，根据卓创资讯，23Q2生活用纸均价6398元/吨，同比/环比-13.7%/-17.7%。前期高价浆库存消化、需求修复放缓、行业竞争加剧，公司毛利率阶段性承压。23Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别22.6%/4.4%/2.6%/-0.5%，同比+0.8/+0.4/+0.3/-0.5pct，其中期间费用提升系：1）实施股权激励计划导致激励成本摊销增加、2）加大研发投入。公司盈利阶段性触底，看好23H2迎接成本+需求双重提振。

　　新产能有序扩张，逆势提升市场份额。在行业竞争加剧，成本压力高企背景下，公司积极推进四川达州竹浆纸一体化建设，项目包括30万吨生活用纸及配套竹浆项目，其中首期10万吨生活用纸预期23年末投产，届时公司生活用纸产能将达到90多万吨，逆势提升市场份额。

　　投资建议。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别4.77/5.65/6.72亿元，同比分别+36%/+18.5%/+18.9%，对应PE为28.5X/24X/20.2X，维持“买入”评级。

　　风险提示需求恢复与产能投放不及预期、原料成本大幅上行、市场竞争加剧等。