盈利短期承压，看好3Q业绩弹性释放
仙鹤股份(603733)
业绩简评
8月29日公司发布半年报， 23H1实现营收37.66亿元，同比+4.68%，归母净利润 1.81 亿元，同比-49.00%。 23Q2 实现营收 19.29 亿元，同比+0.46%，归母净利润 0.59 亿元，同比-71.9%，扣非后归母 0.33亿元，同比-81.20%。
经营分析
积极优化产品结构， 出货节奏略放缓。 伴随 PM29、 30 产线以及 30万吨食品卡纸投产， 1H 产量/销量 45.5/39 万吨，同比+16%/+2.4%。分品类来看， 公司适应市场需求提升必选消费品类纸品供应， 1H食 品 & 医 疗 / 电 解 电 容 器 纸 / 数 码 喷 绘 纸 收 入+9.2%/+13.3%/+23.9%。外销加速开拓， 1H国内/外销收入34.2/3.5亿元，同比+3.1%/+22.9%。 量价拆分角度， 1Q/2Q 销量（剔除夏王）18/21 万吨（-3.6%/+2.4%）， 产业链去库导致出货节奏略受影响；1Q/2Q 均价 10000/9330 元/吨（环比+140/-700 元）， 夏王预计销量 9 万吨（+18.4%）。
需求偏弱导致 2Q 纸价环比下行、高价浆消化导致盈利收窄。 23H1毛利率 9.11%(-3.85pct)， 23Q2 毛利率 8.25%(-5.95pct)。 白卡累库计提减值、汇率贬值带来汇兑损失拖累盈利， 23H1汇兑损失0.38亿元。1Q/2Q 吨净利（剔除夏王）预计 455/+81 元/吨（环比-19/-374元）。夏王 1Q/2Q 吨净利预计 1165/978 元/吨表现稳定， 23H1 净利率 4.83%（-5.06pct）， 23Q2 净利率 3.07%（-7.83pct）。低价浆陆续使用+价格降幅趋缓， 低价浆备库看好 3Q 盈利弹性释放。 伴随浆价 3 月起进入快速下行周期， 6 月起进入底部企稳区间，公司积极进行低价浆战略备库 2Q 末账面存货 30 亿元（较年初+45.8%） ,其中原材料/库存商品账面值较年初+50.7%/+44.6%，预计后续用浆成本具备优势。 考虑到近期热转印、格拉辛等纸种已开启稳步提价，我们看好 3Q 起公司吨盈利逐季修复弹性。
24 年迎产能释放大年， 中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。 23 年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。
盈利预测、估值与评级
考虑到需求偏弱对价格端的影响， 我们下调对公司盈利预测， 预计 23-25 年归母净利分别为 7.2、 11.3、 13.9 亿元，当前股价对应 PE 分别为 19/12/10X，维持“买入”评级。
风险提示
下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达预期。
