2023年半年报点评：B端业务实现高增，经销体系逐步搭建

　　宝立食品(603170)

　　事件：8 月 30 日， 公司发布 2023 年半年度报告， 23H1 实现收入 11.3 亿元（ 同比+23.9%，下同）， 归母净利润 1.7 亿元（ 同比+78.8%）， 扣非归母净利润 1.1 亿元（ 37.0%）； 23Q2 实现收入 5.9 亿元（ 20.9%）， 归母净利0.9 亿元（ 76%）， 扣非归母净利润 0.6 亿元（ 33.2%）。

　　需求修复叠加品类扩张推动 B 端收入高增， 空刻电商红利退潮但线下渠道体系正在快速搭建。 总体看， B 端恢复态势良好， 剔除空刻子公司后23H1 收入 6.9 亿元（ 34.2%），主要得益于餐饮需求修复叠加低基数效应，同时公司推出烘焙产品切入会员制卖场对收入亦有贡献； C 端整体增速逐渐放缓， 空刻子公司 23H1 收入 4.4 亿元（ 10.7%）， 但线下渠道布局效果逐渐显现， 23H1 收入同比+60%， 团队规模及 KA 门店覆盖率均实现超 100%增长。 分产品， 23Q2 复调收入 2.7 亿元（ 51.3%）， 轻烹解决方案收入 2.6亿元（ -6.2%）， 饮品甜点配料收入 0.4 亿元（ 43.7%），其中轻烹解决方案下滑主要系电商流量红利流失致空刻动销阶段性承压。 分区域， 23Q2 华东地区收入 4.4 亿元（ 6.7%）， 国内非华东地区收入 1.3 亿元（ 78.3%），境外收入 483 万元（ 316.4%）。 分渠道， 23Q2 直销收入 4.7 亿元（ 17.0%）， 非直销收入 1.0 亿元（ 22.6%）； 23Q2 末经销商 319 家，环比+13.9%， 预计增量主要来源于 C 端与小 B 端业务经销商。

　　原料多元化导致成本压力相对可控， 产品结构变化助力 23Q2 扣非净利率同比小幅提升。 毛利率： 23Q2 为 34.5%，同比-0.5pcts， 主要系毛利率更低的 B 端产品占比提升所致，实际上猪肉、油脂与包材等原料价格同比下跌， 成本压力整体可控。 销售费用率： 23Q2 为 14.8%，同比-1.9pcts， 主要归因于销售费用率更高的空刻收入占比下降， 目前公司加大 C 端线下渠道开拓力度，前期需要一定费用支持，反映为职工薪酬、办公费明显增加。管理费用率： 23Q2 为 3.9%， 同比+1.3pcts， 其中职工薪酬增加幅度较大。归母净利率： 23Q2 为 15.2%，同比+4.8pcts， 剔除自有房屋征迁补偿款等因素后， 扣非净利率约 9.3%，同比+0.9pcts。

　　23H2 关注 B 端需求修复与品类扩张，长期三大成长曲线有望共振。 短期看： 1）消费场景修复推动 B 端需求在 23H2 持续复苏； 2） 3 月推出烘焙等产品拓展新客户持续贡献收入； 3）线下 C 端与小 B 端渠道持续扩张。 长期看： 1） 渠道扩张，大 B 客户持续渗透， 小 B 渠道体系搭建完毕后将快速扩张； 2） 品类扩张，瞄准意面等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破； 3） C 端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。

　　投资建议：小幅调整盈利预测， 预计 2023~2025 年归母净利润为 3.2/3.9/4.8亿元，同比+47.8%/22.9%/22.1%， EPS 为 0.80/0.98/1.2 元，对应 PE 为24/20/16X；剔除房屋征迁引起的资产处置收益及其他收益后， 23 年归母净利润为 2.6 亿元，对应 PE 为 29X。 长期看好 B+C 端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到 C 端线上需求存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示： 终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等