23年中报点评：高质量快速增长，报表质量优异

　　比音勒芬(002832)

　　投资要点

　　公司公布2022年中报：23H1营业收入16.84亿元/yoy+28.2%、归母净利润4.16亿元/yoy+41.03%，净利增速高于营收，主因毛利率同比+1.62pct、期间费用率同比-1.55pct。单季度看，23Q1/Q2营收分别为10.79/6.05亿元、分别同比+33.13%/20.25%，归母净利润分别为3.01亿元/1.15亿元、分别同比+41.36%/+40.16%，Q2收入增速较Q1有所放缓、主要受到发货节奏影响。

　　全渠道收入增长、毛利率提升，直营增长较快、店效提升贡献较大。1）线上：23H1收入9263万元/yoy+10.6%/占比5.5%，随消费场景放开，线上收入增速较22年有所放缓。23H1线上毛利率同比+3.73pct至62.65%、受益于折扣收缩及加价倍率提升。2）直营：23H1收入12.47亿元/yoy+30.8%/占比74.1%，截至23H1末直营门店579家/较22H1末净开35家/同比+6.4%、估算店效约同比+23%，直营渠道主要分布在一二线城市，22H1受疫情影响基数较低、23H1在店效显著提升带动下收入增长较快。23H1直营毛利率同比+1.48pct至79.92%，在高毛利水平基础上进一步提升、体现品牌力持续强化。3）加盟：23H1收入3.3亿元/yoy+19.7%/占比20%，截至23H1末加盟门店614家/较22H1末净开33家/同比+5.7%、估算店效约同比+13%。23H1加盟毛利率同比+0.14pct至70.7%，盈利水平稳定。

　　盈利能力进一步提升，报表质量一如既往优秀。1）毛利率&净利率：23H1毛利率同比+1.62pct至77.2%，主因全渠道毛利率提升且高毛利直营渠道占比提升。结合期间费用率同比-1.55pct至48.2%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.90/+1.14/-0.40/-0.40pct至38.70%/7.29%/3.13%/-0.92%，销售费用率下滑主因线下销售效率提高摊薄相关费用、管理费用率提升主因并购相关中介服务费增加、财务费用率下滑主因可转债利息费用减少），23H1归母净利率为24.70%、同比+2.25%，盈利能力持续提升。2）存货：截至23H1存货6.88亿元/yoy+8.22%，存货周转天数336天、较22H1减少28天、保持健康周转水平。一年内存货占比71.37%、同比提升11.51pct，库龄结构进一步优化。3）现金流：23H1经营活动现金流净额6.15亿元/同增18.9%、净现比达150%、经营质量优秀；账上资金充裕，截至23H1货币资金24亿元、抗风险能力较强。

　　盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，23H1随国内消费回暖全渠道收入较快增长、毛利率提升、费用率下降、净利润大增，表现持续领先同行。4月公司收购国际知名奢侈品牌CERRUTI1881和KENT&CURWEN，构建多品牌矩阵，预计24年秋冬两个品牌产品将全新亮相。6月推出第四期员工持股计划、举办20周年庆典、发布十年十倍增长目标，彰显管理层发展信心。我们预计下半年公司将保持净开店趋势，全年有望净开100家以上、带动收入保持快增趋势，维持23-25年归母净利润9.45/11.8/14.4亿元的预测、对应PE为21/17/14X，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。