深度报告：咬胶龙头地位稳固，自主品牌蓬勃发展

　　佩蒂股份(300673)

　　国外品牌凭借先发优势暂时领先，国产品牌逐渐崛起。 2012-2021 年国内品牌市占率开始逐步上升，从 9%上升至 11.9%，与此相反，在此期间国外品牌市占率大幅下降，从 2016 年的 23.8%下降至 2021 年的 12.1%，国产品牌与国外品牌市占率差距已逐渐缩小。

　　6 月我国宠食出口额同比再度转正，公司海外订单业务有望持续改善。 据海关总署统计， 2023 年 6 月零售包装的宠物食品出口额为 7.5 亿元、同比+0.7%，自海外客户开始去库以来，这次是继 2023 年 4 月之后的第二次同比转正。一方面受美元升值带动，另一方面因出口国家结构性优化使得整体出口单价上升。23Q1 零售包装的宠物食品出口额 17.80 亿元，同比-13.5%， 23Q2 零售包装的宠物食品出口额 22.16 亿元，同比-0.7%，说明 23Q2 以来库存压力得到有效缓解，或将使国内出口比例较高的宠物上市公司的业绩迎来明显改善。

　　全球化布局产地，产能持续释放。 目前越南工厂产能已基本恢复，处于满产状态，合计产能约 1.5 万吨。新西兰干粮产线已建成， 公司预计 2023 年产能释放 60%；柬埔寨项目产能在爬坡期， 2023 年或将释放 50%-60%的产能，是未来东南亚工厂的主要增量贡献。国内温州和泰州咬胶和零食产能共 1.54 万吨，湿粮 0.3 万吨， 5 万吨新型主粮预计 2024 年下半年投产，产能持续释放或将提升市占率。

　　线上线下布局渠道，打造自主品牌矩阵。 线下： 举办丰富线下活动，创造与用户深入交流机会。 线上： 借助新媒体平台及直播带货，实现消费者触达。 目前公司打造的自主品牌有齿能（ ChewNergy）、爵宴（ Meatyway）、好适嘉（ Healthguard）以及新西兰品牌 ITI 和 SmartBalance。 齿能： 专业宠物咀嚼食品品牌，咬胶产品在多年内已经进行了多次更新换代。 咬胶技术行业领先，公司在研项目丰富。 爵宴： 佩蒂旗下高端肉类零食品牌，爵宴创新推出多种形态、营养全面的零食产品。 爵宴选用天然食材，原料肉使用 100%原切肉，符合零人工添加标准。 好适嘉： 积极拓展湿粮品类，持续打造大单品， 对品牌进行横向拓展。 公司进行多维创新赋能品牌，满足市场多样化需求，公司长期以来始终坚持在原材料品质、工艺、技术方面的研发与创新。 公司未来将重点布局主粮品类，加快对冻干、烘焙等新型主粮的研发，提高品牌产品竞争力。

　　投资建议： 我们预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 1.45、 1.66、1.83 亿元， EPS 分别为 0.57、 0.66、 0.72 元，对应 PE 分别为 22、 19、 17 倍。作为国内宠物咬胶类龙头，加大布局国内市场主粮市场以及海外宠物零食市场，随着海外库存压力调整结束以及产能逐步释放，公司有望获得业绩高速增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示： 汇率波动风险， 自有品牌推广不及预期， 原材料价格波动风险