23H1点评：23H1营收同比增长6.33%，关注线上渠道的销售费用投放效率

　　敷尔佳(301371)

　　公司公告：23H1公司实现营收8.69亿元/yoy+6.33%，归母净利3.54亿元/yoy-1.09%，扣非归母净利3.42亿元/yoy-2.71%；23Q2实现营收4.96亿元/yoy+7.06%，归母净利1.94亿元/yoy-0.82%，扣非归母净利1.93亿元/yoy-0.69%。

　　线上直销收入占比提升，妆字号收入占比小幅增长。分渠道看，线上渠道收入3.92亿元/+24.2%，占比提升至45.13%/+6.49pct，其中线上直销收入3.30亿元/+28.6%，占比提升至38.02%/+6.58pct，线上代销&经销收入0.62亿元/+5.1%，占比下降至7.11%/-0.08pct；线下渠道收入4.77亿元/-4.9%，占比下降至54.87%/-6.49pct。当前公司已在天猫、小红书、京东、抖音、微信等平台设立直营店铺并持续加码营销推广。分品类看，医疗器械类产品收入4.00亿元，占比为46.1%/较22年末下降2.8pct，化妆品类产品收入4.68亿元，占比53.91%/较22年末上涨2.8pct。公司基于前期通过医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，近年来相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品，并在线上渠道进行推广，我们认为未来公司妆字号产品收入占比或有望进一步提升。

　　加码营销推广，盈利能力略有下降。23H1公司综合毛利率82.81%/较22年末-0.26pct；从费用率看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为25.40%/5.00%/1.27%/-2.71%，较22年末分别+3.34/+2.31/+0.40/-1.18pct，销售费用率大幅增长主要系公司加码线上营销推广所致，管理费用率增长主要系敷尔佳北方美谷折旧费及物业费增长所致，财务费用率下降主要系利息收入增长。从盈利端看，23H1归母净利率40.69%/较22年末-7.2pct，其中23Q2归母净利率42.29%。

　　建议关注公司后续销售费用的投放效率。展望未来，公司将持续推进功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发，扩充基于不同成分、主打不同功效的产品，以完善产品矩阵；同时也将进一步拓宽销售渠道及营销方式，并通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助、电商平台推广等方式赋能品牌推广，以增强公司品牌影响力。由于线上渠道竞争激烈、流量成本高涨，我们建议关注公司后续销售费用的投放效率。

　　盈利预测：根据Wind一致预期，预计23-25年公司归母净利润分别为8.67/9.31/10.18亿元，对应8月30日收盘价PE分别为24/23/21倍。

　　风险提示：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。