产品结构拐点向上，全国化深度推进

　　老白干酒(600559)

　　投资要点

　　事件：公司发布]2023年度半年报，23H1实现营业总收入22.3亿元，同比增长10.2%，实现归母净利润2.2亿元，同比下降-40.2%，实现扣非归母净利润1.9亿元，同比增长23.1%；23Q2实现营业总收入12.3亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长18.5%，实现扣非归母净利润0.96亿元，同比+14.5%，业绩低于市场预期。

　　产品结构拐点向上，渠道精耕持续推进。1、23Q2高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收6.6亿元(+22.2%)、3.0亿元(+12.0%)、2.4亿元(-3.5%)；23H1受商务消费、走亲访友等消费场景恢复节奏不同影响，产品结构呈现“前低后高”特征，23Q2高档酒占比同比提升3.9个百分点至55.1%，较23Q1环比提升12.5个点，产品结构拐点向上显著。2、分区域看，23Q2河北、山东、安徽、湖南分别实现营收7.0亿元(+4.3%)、0.34亿元(+37.6%)、1.3亿元(+21.8%)、2.7亿元(+34.2%)，预计武陵酒增速在34.2%左右，营收占比提升3.5个百分点至22.8%。3、经销商方面，河北省增加211家至1699家，老白干本部深度推进销售体系改革，渠道布局更加精细化。

　　毛利率逐渐改善，费用优化成效显著。1、23Q1毛利率同比降4.8个百分点，23Q2毛利率同比提升2.0个百分点，毛利率拐点向上。2、费用方面，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，23H1销售费用率同比下降2.5个百分点至30.8%，因计提股权激励成本管理费用率同比增加0.6个百分点至9.5%，综合费用率同比降2.4个百分点至40.2%。3、扣除股权激励相关成本影响后，扣非归母净利润同比增长34.5%，扣非归母净利率提升1.8个点至9.7%，盈利能力持续改善。4、报告期末合同负债18.7亿元，同比增长9.8%，较2022年末增加3.8亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。

　　武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1、公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化。2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有利支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构。3、2022年公司股权激励计划落地，管理层和股东利益高度一致，治理体系优化效能正待释放，激励到位，发展动力十足，期待公司利润弹性释放。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.71元、1.00元、1.32元，对应PE分别为36倍、26倍、20倍，公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。