B端需求恢复，毛利率逐步改善

　　味知香(605089)

　　投资要点

　　事件：2023H1公司实现营业收入4.17亿元，同比增长10.30%；归母净利润0.75亿元，同比增长6.12%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增长18.17%。2Q23收入2.15亿元，同比增长11.94%；归母净利润0.39亿元，同比增长12.59%；扣非归母净利润0.38亿元，同比增长22.88%。

　　B端需求恢复，C端增速有所放缓。公司销售渠道主要分为C端零售渠道和B端批发渠道，其中C端按照公司管理政策、品牌授权和客户条件的不同分为经销店和加盟店。C端主要从公司采购“味知香”品牌产品后销售给个人消费者，主要覆盖多区域菜市场、农贸市等；B端客户一般从事冷冻食品批发业务，此类客户主要从公司采购“馔玉”品牌产品后销售给酒店、餐厅、食堂等客户。2023Q2公司零售加盟/批发/直销渠道实现收入1.39/0.61/0.04亿，分别同比+1.8%/+22.8%/+85.0%，其中C端加盟店/经销店实现营收1.13/0.26亿元，分别同比+11.6%/-26.6%，商超渠道Q2实现收入780万元，环比增长28.4%。Q2季度批发客户净增长44家，叠加去年同期低基数及下游餐饮渠道的恢复，B端需求逐步恢复，单季度收入增速较Q1提升16.6个百分点。C端Q2收入增速较Q1下滑3.7个百分点，开店进度环比Q1同比放缓，截止23Q2末公司共有加盟店1773家，其中Q2净开加盟店40家，环比Q1略有放缓（Q1净开加盟店42家）。

　　毛利率逐步改善，费用率略有抬升。2023H1公司整体毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率及扣非净利率分别为26.1%/4.3%/4.5%/17.9%/17.4%，较去年同期+1.7%/+0.6%/0.5%/-0.7%/+1.2%，其中23Q2毛利率26.0%，环比基本持平，同比提升2个百分点，受益于公司成本不断优化；公司整体费用有所抬升，一方面是2022年受疫情影响费用投入有限，另一方面是今年销售区域扩展，人员增加；2022Q2确认公允价值变动净收益269万元，2023Q2仅为7万元，从而致使扣非净利率实现较大幅度的抬升。

　　投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。随着公司产能逐步释放（“年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目”已在试生产阶段），销售渠道的建设（C端在农贸市场加盟店的基础上多方向发展，开发街边店以及商超，B端加大对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发）以及成本持续优化，我们预计2023-2025公司分别实现营业收入9.02/10.46/12.03亿元，同比增速分别为13.0%/16.0%/15.0%，归母净利润分别为1.64/1.97/2.31亿元，同比增速分别为14.9%/19.7%/17.5%，对应PE为32/27/23倍。

　　风险提示：产能释放不及预期，原材料成本影响，下游需求不及预期。