新游表现亮眼，将在后续业绩逐步体现
三七互娱(002555)
三七互娱发布中报业绩，23H1营业收入77.6亿元，同比-4.10%；归母净利润12.3亿元，同比-27.67%；扣非后净利润11.2亿元，同比-32.13%。分季度看，Q2营业收入40.0亿元，同比-0.18%；归母净利4.5亿元，同比-51.7%。此外公司发布2023年前三季度业绩预告称23前三季度预计将盈利22-23亿元，同比-2.51至+1.92%；23Q3公司归母净利预计达9.5-10.5亿元，同比+69.17%-86.98%。公司获版号的产品储备丰富，近期新游和小程序游戏表现亮眼，预计将逐步体现在后续业绩中。维持买入评级。
支撑评级的要点
在运营主要产品所处生命周期变化，导致收入同比下滑。23H1公司移动游戏收入74.8亿元，同比-3.39%；网页游戏收入2.5亿元，同比-25.66%。境内业务收入47.3亿元，同比-6.45%；境外业务收入30.3亿元，同比-0.17%。收入下滑主要受运营的游戏对比22Q2所处生命周期不同的影响。23Q2公司5-6月连续发布《最后的原始人》、《凡人修仙传》以及《霸业》3款产品，根据七麦数据，《凡人修仙传》畅销榜排名最高来到前五。7月，公司在微信小程序端上线新游《寻道大千》最高登顶微信游戏畅销榜榜首，以上几款游戏有望为后续业绩提供有力支撑。
深耕优势类别游戏，自研储备产品均面向全球发行。公司自研产品储备中已有4款游戏获得版号：MMORPG游戏《扶摇一梦》、《失落之门：序章》、《空之勇者》以及卡牌类游戏《龙与爱丽丝》，有望后续逐步上线；未获版号的自研储备较多，其中有多款小游戏，均定位全球发行。代理/定制储备中已获版号产品较多，此外还有多款计划境外发布产品。
毛利率受在运营产品结构影响，销售费用跟随产品周期提升。23H1公司毛利率78.55%，同比-5.88ppts，；销售/管理/研发费用率分别为55.14%/3.31%/5.00%，同比+1.51ppts/+0.73ppts/-1.14ppts。23Q2公司毛利率78.85%，同比-3.68ppts；销售/管理/研发费用率分别为59.10%/3.27%/4.72%，同比+8.31ppts/+0.75ppts/-0.81ppt。毛利同比下滑主要原因为23H1代理游戏收入增加，游戏分成成本增加所致。23Q2多款新品上线带来较高营销推广相关费用，导致销售费用率同比提升幅度较大。
估值
我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，自研实力较强；获版号产品储备数量多，已发行的小程序游戏表现不俗，利润贡献预计将于23Q3起体现在报表中。由于Q2代理产品分成以及销售费用支出较高，我们调整2023/24/25年归母净利润至32.17/37.38/42.50亿元，维持买入评级。
评级面临的主要风险
游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。
