上半年收入增长4%，供应链优化毛利率提升

　　深信服(300454）

　　 上半年亏损有所收窄， 二季度订单恢复相对较好。 公司发布 23H1 中报， 上半年公司实现收入 29.34 亿元（ +4.22%） ； 归母净利润-5.54 亿元， 亏损同比收窄 19.73%； 扣非净利润-5.88 亿元， 亏损同比收窄 23.68%。 单 Q2 来看，公司实现收入 17.21 亿元（ +3%） ； 归母净利润-1.42 亿元， 亏损同比收窄17.62%； 扣非净利润-1.62 亿元， 亏损同比收窄 15.12%。 二季度公司订单增速同比、 环比均有一定提升， 下游需求有所回暖。

　　供应链优化毛利率提升， 降本增效效果逐步显现。 公司 23H1 毛利率达到64.48%， 同比提升 3.16pct， 单 Q2 毛利率也提升至 66.14%。 随着公司云业务的规模持续扩大， 公司对供应链上游供应商的影响力不断提升， 提升供应链管理水平和对上游厂商的议价能力。 公司持续加大提效降本， 三费增速放缓至 1.42%左右， 销售、 管理、 研发费用同比增长 11.71%、 -13.39%、 -6.60%。现金方面也有明显好转， 销售商品、 提供劳务收到的现金为 35.16 亿元，同比上升 15.14%。 合同负债达到 11.62 亿元（ +10.56%） 。

　　安全业务略有下滑， 云计算增长平稳。 公司安全业务收入 15.09 亿元（ -0.62%） ， 主要是行为管理等成熟产品订单增长不理想， XDR 和 SASE 规模较小拉动有限。 云计算收入 11.57 亿元（ +9.32%） ， 毛利率也提升了 9.25%，超融合 HCI 保持稳定增长， 桌面云受宏观影响仍需要逐步恢复。 基础网络及物联网业务收入约 2.68 亿元（ +12.44 %） 。 行业层面， 企业市场收入 13.42亿元（ +14.73%） ， 包括能源、 交通等在内的行业客户订单增长较快； 政府及事业单位收入12.71 亿元 （ -0.75%），金融及其他收入3.20 亿元 （ -12.02%）。

　　下半年有望进一步恢复， 持续加大研发迭代。 随着下半年经济逐步恢复， 公司收入增速有望加快。 产品端公司加快迭代和创新， 以“ AI First” 为创新研究战略， 在各个产品中融入 AI 能力。 安全方面， 公司公开演示了国内第一款企业级安全大语言模型， 可以提升安全运营效率， 降低安全运营人员能力要求， 也能应用到 MSS 服务中。 云计算方面， 公司正式推出 HCI 6.9.0 版本， 进一步提升优化了 AI 和信创领域的技术能力。

　　风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。

　　投资建议： 维持“ 买入” 评级。 考虑到当前宏观恢复较弱， 预计 2023-2025年营业收入由 92.46/117.78/149.10 亿元， 下调为 84.93/104.95/131.30 亿元， 增速分别为 15%/24%/25%， 归母净利润为 3.59/6.50/10.45 亿元， 对应当前 PE 为 127/70/44 倍， 维持“ 买入” 评级。