2023年中报点评：混改卓有成效，利润率提升、报表改善

　　徐工机械(000425)

　　事件：公司发布2023年半年报，业绩略超市场预期。

　　投资要点

　　业绩略超市场预期，二季度有望开启业绩启航

　　2023年上半年公司实现营业收入512.8亿元，同比下降4.8%，归母净利润35.9亿元，同比下降2.1%，已有15个主机产品占有率国内行业第一。单Q2公司实现营业收入273.9亿元，同比增长0.1%，归母净利润20.7亿元，同比增长29.4%，略超市场预期。二季度公司收入、利润均恢复正增长，考虑到下半年业绩基数较低，二季度有望开启业绩启航。

　　混改卓有成效，利润率提升、报表改善

　　分产品看，受下游需求影响，2023年上半年土方机械、起重机械、混凝土机械分别实现营收130、119、53亿元，同比下降6%、14%、8%。战略新兴产业增长趋势向好，2023年上半年高空作业机械实现营收51亿元，同比增长56%，排名上升至国内行业前二；矿业机械营收42亿元，同比增长41%。道路机械实现营收27亿元，同比增长66%；新能源产品收入52.7亿元，同比增长175%。上半年公司利润率逐季提升，应收账款510.5亿、单季度环比减少22亿；存货353.2亿。较年初减少3.3亿，呈现利润率提升、报表改善趋势，混改卓有成效。

　　海外市场拓展顺利，国际化长期前景可观

　　2023年上半年公司海外收入209.0亿元，同比增长33.5%，占总营收比重提升至41%。分地区看，西亚北非、中美洲增长超200%，欧洲增长超150%，中亚、北美增长近100%。分产品看，高空作业平台、铣刨机械、消防车增长超300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长超50%，挖掘机、越野吊增长超20%。据KHL发布YellowTable，2022年TOP50工程机械制造商总销售额为2306亿美元，徐工集团全球份额仅7%，远低于国内份额，海外市场成长空间广阔。

　　结构优化+降本增效，盈利能力提升趋势持续

　　2023年上半年公司销售毛利率为22.9%，同比提升6.6pct，其中国内市场毛利率22.6%，同比提升7.2pct，海外市场毛利率23.2%，同比提升5.3pct；销售净利率6.9%，同比提升0.7pct。受益于（1）上半年降本工作成效显著，实现采购净降本13.9亿元，净降本率4.53%。上半年公司液压油缸内部配套率66%、较去年全年提升10pct；小挖阀内部配套率49%、提升超8pct；中挖阀内部配套率70%、提升超2pct。（2）海外收入占比提升，毛利率提升明显。公司利润率相对同行有提升空间，随着整体上市注入优质资产、混改工作推进、海外市场拓展，我们预计公司盈利能力提升趋势持续。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润为68/86/119亿元，当前市值对应PE为12/9/7倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险。