来水不足业绩下滑，乌白注入带来新动能

　　长江电力(600900)

　　事件： 公司发布 2023年半年报，实现营收 310亿元，同比减少 1.5%；实现归母净利润 88.8 亿元，同比减少 22.9%。

　　来水偏枯影响业绩，静待汛期电量改善。 23Q2 公司实现营收 156 亿元（同比-0.5%），归母净利润 52.7 亿元（同比-35.4%）。公司业绩出现较大下滑，主要系上半年长江来水同比明显偏枯、运行水位显著偏低，乌东德水库来水总量 329亿立方米（同比-22.9%），三峡水库来水总量 1236 亿立方米（同比-30.3%）。2023H1 公司实现发电量 1032 亿 kWh， 同比+8.5%，主要系乌东德、白鹤滩新增资产注入。

　　 乌白水电站资产注入，装机容量迈上新台阶。 2023年 4月，公司完成重大资产重组，随乌东德（ 1020 万千瓦）、白鹤滩（水电站）资产注入，公司总装机容量由 4560 万千瓦增至 7180 万千瓦（涨幅达 57.5%），进一步巩固了公司全球最大水电上市公司地位。梯级联调可有效增加发电量，预计四库联调升级为六库联调有望使公司增加发电量 60-70亿千瓦时，节水增发效益显著。 23Q1六座梯级水电站发电量 556 亿千瓦时（同比+18.4%）， Q2 为 476 亿千瓦时（同比-38.33%，与前年持平，主要系来水偏枯），其中乌东德/白鹤滩发电量分别为59.2/77.4 亿千瓦时，合计发电贡献达 28.7%。

　　 高质量布局抽水蓄能，积极推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源开发。 公司依托长江优质水电资源，积极推进“水风光储”等多能互补工程，目前在建甘肃张掖抽蓄电站容量达 140万千瓦（预计 2029年投产）。深入开展“水风光储”互补的运行调度研究，积极布局“源网荷储”一体化发展，储备抽蓄项目资源达 3000-4000万千瓦。此外公司把握资本运作机遇，成功发行 30亿元规模的全市场首单央企控股上市公司科技创新短期公司债。

　　盈利预测与投资建议。 预计公司 23-25 年 EPS 分别为 1.28/1.46/1.52 元，2023-2025 年对应归母净利润分别为 312/357/372 亿元。 考虑到乌白注入后装机容量迈上新台阶，且公司高质量布局抽水蓄能业务， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 来水不及预期风险、极端天气风险、电价波动风险