经营业绩短期承压，积极调整蓄力长远

　　酒鬼酒(000799)

　　投资要点

　　事件：公司发布2023年度半年报，23H1实现营业总收入15.4亿元，同比下降39.2%，实现归母净利润4.2亿元，同比下降41.2%；23Q2实现营业总收入5.8亿元，同比下降32.0%，实现归母净利润1.2亿元，同比下降38.2%，同比下降40.0%，业绩低于市场预期。

　　产品动销有所承压，积极调整环比向好。1、分产品看，23H1酒鬼、内参、湘泉、其他系列收入分别为8.5亿元(-42.5%)、4.4亿元(-31.7%)、0.36亿元(-76.7%)、2.1亿元(-17.2%)。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别变动+20家/+61家/-13家/-50家/+170家，至221家/384家/76家/530家/563家。3、23H1白酒动销复苏以走亲访友和宴席等场景为主，次高端商务消费动销复苏有所迟滞，对公司冲击相对较大。公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，通过促进终端动销积极应对行业冲击，23Q2较23Q1营业收入、净利润降幅收窄，战略产品市场价格逐步提升，终端动销环比持续改善。

　　毛利率略有下降，费用改革持续推进。1、23H1毛利率同比降1.0个百分点至80.2%，23Q2毛利率同比持平，毛利率环比恢复明显。2、费用方面，销售费用率同比提升3.9个百分点至27.4%，管理费用率同比增加2.1个百分点至4.8%，财务费用率同比下降3.7个百分点至4.8%，综合费用率同比增加2.6个百分点至28.0%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为疫情放开初期，商务消费场景恢复迟滞，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。3、报告期末合同负债为4.5亿元，环比23Q1末增加0.8亿元，渠道信心在持续恢复。

　　不断深化渠道改革，积极蓄力布局长远。1、公司持续推进渠道改革，积极调整过去快速全国化布局过程中高费用投放的模式，费用支出更加聚焦消费者培育和终端动销，业绩增长由费用驱动转为动销拉动，成长模式更为健康。2、进一步聚焦内参、红坛核心大单品，聚焦核心样板市场打造，加大核心消费者培育力度，积极蓄力长远发展。3、渠道改革初见成效，动销持续向好，库存降至相对合理水平，价盘持续恢复，经营势能显著改善。随着改革的持续推进、市场运作更加良性，公司业绩弹性十足。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.87元、4.42元、5.52元，对应PE分别为32倍、21倍、17倍。公司持续受益全国化布局和渠道改革红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。