淡季蓄力主动调整，放眼更长远未来

　　五粮液(000858)

　　Q2业绩增速放缓：23H1共计实现收入、归母净利润分别为455/170亿元，同比+10.4%/+12.8%，其中酒类/非酒类产品分别实现收入419/36亿元，同比+8.8%/+33.4%，酒类业务稳健增长，非酒类产品相关产业积极开拓外部市场成效显著。其中23Q2公司实现收入、归母净利润分别为144/45亿元，同比+5.1%/+5.1%，单季度业绩环比Q1增速放缓，预计为淡季期间公司主动对产品投放节奏进行优化所致。截止23Q2末，公司合同负债36亿元，同比/环比分别+17.7/-18.9亿元，应收票据0.9亿元，同比比-100%。Q2经营性现金流为17.9亿元，同比-66%。23H1整体收现比为92.6%，同比+18.4pct。

　　盈利能力保持稳健：23H1公司综合毛利率为768%，同比-0.1pct，主要为收入结构调整所致，其中酒类业务毛利率同比+0.8pct至82.6%，五粮液/系列酒毛利率分别同比+0.4/+0.9pct至86.8%/60.7%。上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比-0.7/-0.1/+005pct至9.5%/3.9%/0.3%，最终归母净利率同比+0.8pct至37.4%单季度看23Q2公司综合毛利率-0.6pct至73.3%，由於费用投放力度同步收缩，最终归母净利率31.3%，同比基本持平。

　　产品结构调整带来短期吨价下沉：23H1公司主营酒类业务销量9.2万吨同比+29.0%，平均吨价同比-15.7%。其中，主品牌五粮液实现收入352亿元，同比+10.0%销量同比+15.8%至22万吨，平均吨价同比-5.0%，吨价下行预计为期内产品结构调整所致，包括1）公司经典五粮液等高价位酒投放战略调整为以消费者培育及消化库存为主2）低度、1618等产品投放力度加大等；系列酒实现收入67亿元，同比+2.7%，销量同比+33.7%至7.1万吨，平均吨价同比-23.2%，预计主要为果酒、创意酒等低价酒结构加大对报表呈现造成影响，但浓香酒吨价下降幅度预计相对较小，下降主要由光瓶酒加大投放导致。

　　管道梳理稳步推进：分销售模式看，23H1公司经销、直销模式分别实现收入243/176亿元，同比+7.2%/+111%。公司期内强化传统终端管道建设，对违规及动销弱的商家或终端进行重新梳理，截止23H1末，公司五粮液/系列酒经销商分别为2,432/682家，较22年底净增加-57/+27家，门店销售终端合计1,663个，较22年底净增加+33个。近期公司持续推进一系列市场治理工作，聚焦管道行销整合，目前批价表现稳健，商家及终端信心较好。

　　目标价200元，买入评级：今年以来行业外部压力复杂多变，公司紧抓淡季视窗期聚焦市场调整，以谋求更高品质长远发展。Q2虽报表端业绩增速放缓，但终端实际动销保持良好，品牌势能开始蓄力。我们预计後续中秋国庆等旺季或将对行业形成正向影响，公司改革效益有望逐渐呈现。综上，预计2023-2025年公司净利润有望分别实现295/338/387亿元，给予目标价200元，相当於2024盈利预测23倍PE，距离当前有25.2%的预期涨幅，维持买入评级。

　　重要风险：1）食品安全；2)经济恢复不达预期；3）行业竞争加剧。