鲜奶增长100%，冰淇淋增长26%，在疲弱环境中成为亮点

　　伊利股份(600887)

　　23年上半年业绩略低于预期：伊利2023年上半年销售额/净利润分别同比增长4.3%和2.8%，至661.97亿元63.05亿人民币（比市场预期低1%/5%）。由于1季度人民币汇率变动的负面影响和低利润的成人配方奶粉的收入贡献提升，核心毛利率在上半年下降34个基点（1季度降60个基点，2季度持平），但被原奶价格下降约5%所抵消。由于研发费用减少，经营费用率下降60个基点至22.1%，净利润率则维持9.5%（同比下降14个基点）。液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品（如瓶装水）的销售额在23年上半年的同比增速分别为-1%/12%/26%/55%。

　　液态奶（占销售额65%）：鲜奶同比增长100%，常温白奶2季度恢复正增长，常温酸奶疲软：液态奶在2季度恢复增长（2023年上半年销售额同比-1.1%，1季度/2季度同比-2.6%/+0.5%）。上半年常温白奶同比增长4-6%，旗舰品牌金典增长更快，低温业务（鲜奶、酸奶）表现良好，其中金典鲜奶同比翻倍。但常温酸奶和乳饮料则较为疲软。尽管原奶供过于求，但伊利认为零售的定价环境趋于理性，帮助毛利率提高10个基点至30.1%。

　　奶粉（占销售额21%）：在艰难的市场环境中获得份额，23年下半年将有所改善：伊利奶粉/其他业务销售额同比增长12%。如果不计澳优，伊利的婴儿配方奶粉的销售额仍将同比增长2%，在上半年新国标过渡期导致市场下滑14%的情况下，仍实现市场份额增长2个百分点。但从8月份开始，随着旧注册产品逐步淘汰，情况可能会有所改善（与飞鹤观点相呼应）。伊利正在推出新产品，包括为珍护产品（如菁蕴）升级奶源（a2牛奶），以提高其在超高端市场的竞争力。

　　2023年管理层指引：下调销售增长，维持净利润率扩张30个基点指引：管理层观察到7-8月的销售额增长为中单位数，并将2023年的指引从之前的同比增长10%下调至同比增长中单位数（这意味着下半年的增长为6-7%）。公司重申30个基点的净利润率增长的指引，并预计23年下半年毛利率将保持稳定，但销售及管理费用将有所下降。

　　重申买入，微调目标价至33.2元人民币：鉴于市场复苏速度低于预期，我们将每股收益下调1%，但伊利在鲜奶、冰淇淋等新兴品类及其乳制品以外的业务扩张仍保持强劲。我们将目标价下调至人民币33.2元（原为人民币34.7元），基于16.5x2024EP/E（原为17.0x）和1.0xPEG不变。