短期业绩承压，静待后续放量
兴森科技(002436)
投资要点
需求不振+产能爬坡，短期业绩承压。公司发布半年报，2023H1实现营收25.66亿元，同比-4.81%；归母净利润0.18亿元，同比-94.98%。2023Q2实现营收13.14亿元，同比-7.65%，环比+4.98%；归母净利润0.11亿元，同比-93.33%，环比+40.66%。受经济低迷、需求不振和竞争加剧的影响，公司短期承受收入和利润下滑的双重压力，其中净利润大幅下降，主要系FCBGA封装基板项目的费用投入、珠海兴科产能爬坡阶段的亏损及员工持股计划的费用摊销所致。
PCB业务平稳增长，盈利能力有所下滑。2023H1PCB业务实现营收20.19亿元、同比+0.61%，毛利率29.28%，同比下降0.88pct。PCB生产主要集中在广州生产基地、宜兴生产基地和Exception产线。其中，子公司宜兴硅谷实现营业收入3.33亿元、同比-19.64%，亏损2,465.23万元，主要因行业需求不足及竞争加剧导致的产能利用率和价格下降；Exception实现营业收入3,285.70万元、同比-8.41%，净利润373.97万元。PCB贸易以Fineline为主，实现营收8.87亿元、同比+16.33%，净利润9,636.53万元、同比+39.02%。
IC封装基板业务整体亏损，Q2订单逐步好转。2023H1IC封装基板业务实现收入2.89亿元、同比-22.75%，毛利率-7.68%，同比下降34.84pct。公司现有CSP封装基板产能约为3.5万平方米/月，其中广州基地2万平方米/月，珠海兴科项目1.5万平方米/月。2023H1CSP封装基板项目毛利亏损2,222万元，同比减少约1.24亿元，Q2CSP产能利用率从Q1的30%左右提升至接近60%，订单情况逐步好转。FCBGA封装基板项目尚未正式投产，上半年人工、材料、能源、折旧等费用合计约1.46亿元，整体亏损约1.09亿元。
需求不足致半导体测试板业绩下滑。2023H1半导体测试板业务实现营收1.81亿元、同比-20.84%，毛利率12.81%，同比下降7.95pct。其中，子公司Harbor实现营收1.28亿元、同比-30.92%，净利润-1,084.09万元，主要因需求不足所致。广州科技的半导体测试板新产能逐步释放，产品良率、交期、技术能力等稳定提升、持续改善。
完成全领域产品布局，静待后续放量。FCBGA封装基板项目有望投产，其中珠海FCBGA项目已于2022年底建成并试产，目前处于客户认证阶段；广州FCBGA项目一期厂房预计Q4完成产线建设、开始试产。7月，公司完成对北京揖斐电的收购，收购对价为8.27亿元人民币，基于其在HDI板、类载板和模组基板领域的能力，公司完成高多层PCB、AnylayerHDI、类载板、CSP封装基板和FCBGA封装基板的全领域产品布局，实现减成法（Tenting）、半加成法（mSAP）、加成法（SAP）等全技术领域的全面覆盖。
投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。公司作为国内封装基板龙头，短期受行业需求影响，业绩承压，长期受益技术覆盖和产能释放，前景广阔。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.12/0.32/0.56元，对应PE分别为104/38/22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：产能释放不及预期；需求不及预期；研发、技术及客户验证风险。
