旺季临近尾声，短期销量疲弱恐影响市场情绪

　　青岛啤酒(600600)

　　短期销量表现受恶劣天气影响较大：根据草根调研，我们预计青岛啤酒7-8月的销量在较为恶劣的天气影响下录得同比较大幅度的下滑。尽管我们坚持认为市场不该拘泥于啤酒玩家短期销量波动，但我们担心青啤7-8月较弱的销量表现会对短期市场情绪造成一定的负面影响。公司计划9月加大促销力度，为中秋、国庆双节做好准备。我们预计9月销量的同比表现或将较7-8月有所改善。然而，随着啤酒旺季临近尾声，市场对啤酒行业整体的投资热度恐逐渐降温。考虑到较高的估值水平，我们预计青啤A股短期股价可能承压。

　　渠道与产品结构改善继续推动平均单价提升：青啤2Q23主品牌销量同比增长5.4%，远好于其他品牌。主品牌下的中高端以上产品的销量录得18.6%同比增长，高于1Q23的11.6%。尽管青啤今年尚未进行全国性的提价，但在渠道与产品结构同比改善的帮助下，1H23平均销售单价依然录得5.3%的同比增长。我们认为短期恶劣的天气对青啤现饮渠道销售所造成的负面影响可能令2H23平均销售单价同比增长幅度相较1H23有所减小，但青啤整体产品结构持续升级的大趋势不会改变。

　　下半年经营利润率扩张幅度可能环比收窄：青岛啤酒1H23单吨成本同比增长3.4%（1Q23增长4.0%，2Q23增长2.3%），高于华润啤酒和重庆啤酒。随着对澳洲大麦“双反政策”的放开，管理层预计下半年成本压力将有所缓解。我们认为“双反”的放开将利好明年的大麦价格，但对2H23的成本影响不大。我们预测2H23单吨成本同比依然增长2%。在产品结构持续优化的驱动下，我们预测2H23毛利率同比扩张1.6ppt。然而，去年下半年，公司在疫情的压力下大幅缩减了销售费用，销售费用率同比降低2.4ppt至13.9%。我们预计公司将在2H23加大对品牌与渠道的投入来抢占现饮渠道的市场份额，销售费用率也将同比有所反弹。因此，我们预测2H23核心经营利润率同比仅小幅扩张，涨幅小于1H23。

　　上调盈利预测，但下调目标价：我们基本保持收入预测不变，但考虑到上半年较优秀的利润率表现以及未来原材料成本有望下降，我们对2023/2024/2025的净利润分别上调了5%/7%/9%。基于18x2024年EV/EBITDA的估值（A股流动性好于港股，因此略高于华润），我们下调青啤A股目标价至人民币98.2元。基于13x2024年EV/EBITDA的估值（华润目标估值20%的折扣），我们下调青啤H股目标价至81.7港元。我们依然认为，青啤港股相对A股有更强的性价比。维持港股“买入”评级及A股“持有”评级。

　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端以上产品销量的增速不及预期。