景气低点短期业绩承压，新项目助力中长期成长

　　华鲁恒升(600426)

　　投资要点

　　事件：华鲁恒升发布半年报，整体处于前期业绩预告中值附近。2023年上半年实现收入123.59亿元，同比下降25.25%；归母净利润17.10亿元，同比下降62.09%；扣非归母净利润16.92亿元，同比下降62.20%。其中Q2单季实现收入63.06亿元，同比下降25.10%环比增长4.18%；归母净利润9.28亿元，同比下降55.40%环比增长18.67%；扣非归母净利润9.17亿元，同比下降55.62%环比增长18.17%。

　　产品价格下行，短期业绩承压。2023年上半年化工行业景气下行，市场呈现下游消费需求不足、产能过剩严重、同质竞争加剧、上游原料高位盘整等状况，公司部分产品价格同比下降幅度较大出现产品价格倒挂等状况，严重压缩企业效益空间。公司虽强化市场运营，加强生产管控和系统优化，消化了部分减利因素，但经营业绩同比仍出现较大比例降低，环比有所改善。分产品看，2023H1新材料产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为70.1、13.3、26.1、8.3亿元，同比变化-11.7%、-64.3%、-6.2%、-33.5%；销量分别为96.2、24.6、150.9、30.4万吨，同比变动7.2%、-4.3%、12.7%、6.0%；销售均价7289、5394、1727、2728元/吨，同比变动-17.6%、-62.7%、-16.8%、-37.3%。2023Q2单季度，新材料产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为38.0、6.4、11.7、4.2亿元，同比变化-8.7%、-61.9%、-26.1%、-34.7%，环比变化18.4%、-8.2%、-18.2%、2.4%；销量分别为52.6、12.6、76.5、15.4万吨，同比变动9.1%、-2.0%、7.6%、-0.3%，环比变化20.6%、4.0%、3.0%、2.5%；销售均价7229、5064、1531、2727元/吨，同比变动-16.4%、-61.1%、-31.4%、-34.5%，环比变动-1.8%、-11.7%、-20.6%、-0.1%。2023H1公司毛利率20.86%同比下滑14.8pct，净利率13.82%同比下滑13.5pct，期间费率(销售、管理、研发、财务)4.08%同比提高1.1pct；2023Q2单季度，毛利率21.51%同比下滑10.9pct环比提升1.3pct，净利率14.71%同比下滑10.0pct环比提升1.8pct，期间费率3.84%同比提升1.1pct环比下降0.5pct。随着国家一系列稳增长刺激经济政策发力，需求有望复苏，带动公司产品回暖。

　　产品线不断扩容，新项目投产在即，助推中长期成长。华鲁恒升依托洁净煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了柔性多联产运营模式，包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等板块。公司项目建设稳步推进，高端溶剂、尼龙66高端新材料、等容量替代建设锅炉等项目如期推进；荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。截止2023年6月末，公司在建工程118.3亿元，较2022年末和2023Q1末的50、75亿元大幅提升68、43亿元。工程进度方面，截止2023年6月底，德州高端溶剂项目84%、荆州合成气综合利用项目82%、荆州年产20万吨BDO-16万吨NMP-3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目8.6%、密胺树脂单体材料项目16.8%、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目1.2%。随着重大项目的陆续建设投产，产能扩张伴随着产品线扩容，进一步强化公司多产品综合利用优势，打开成长空间。

　　投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，布局形成了化肥、有机胺、醋酸衍生物、新材料等业务，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，充分发挥一头多线柔性联产和低成本优势，管理效率突出，行业景气低点展现经营韧性，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性，荆州基地等项目陆续迎来投产收获期，助力中长期成长。预测公司2023-2025年收入分别为293.09/352.77/396.68亿元，同比增长-3.1%/20.4%/12.4%，归母净利润分别为43.84/60.61/72.06亿元，同比增长-30.3%/38.3%/18.9%，对应PE分别为16.3x/11.8x/9.9x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。

　　风险提示：需求复苏不及预期；项目建设和产能释放不及预期；原材料大幅波动；诉讼纠纷风险。