公路第一运营平台，外延并购助成长

　　招商公路(001965)

　　定位投资运营平台，背靠招商局央企资源。 招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营服务商。 截至1H2023，公司权益里程达 3659 公里，位居行业第一。 公司控股股东为招商局集团， 凭借控股股东的雄厚背景，公司在路产收购方面具有核心优势。 1H2023，受益于车流量回升，公司营收同比增长20%，归母净利润同比增长 19%。

　　基本面改善加高股息，公路板块配置正当时。（ 1） 受益于疫后车流量持续回暖， 1H2023 高速板块业绩同比增长 23%,较 1H2019 增长4%。（ 2）近年来，高速板块分红比例提升， 当前 10 年期国债收益率下行至 2.6%，而高速板块优质公司股息率在 4.2%以上， 高股息的高速板块配置性价比显著提升。（ 3）目前板块估值处于历史低位，板块市盈率在 12 倍左右，板块市净率在 0.9 倍左右，均处于平均估值以下 1 倍标准差附近， 安全边际充足。在“中特估”、保险新规等政策推动下， 我们认为当前是高速板块估值重塑的良好契机。

　　外延并购助成长， 公司承诺高分红。（ 1） 公司通过外延并购不断扩充控股路产，公司控股路产里程中 87%为收购路产。 公司控股路产较为年轻， 路产剩余年限约 13 年，处于行业领先水平，故车流具有内生增长性。公司通过参股高速企业实现行业优质资源的聚拢，2022 年公司投资收益为 34.6 亿元，占营业利润比重为 70%。（ 2）京津塘高速将于 2023 年开始改扩建， 改扩建期间会拖累业绩，预计 2026 年完工， 我们测算完工第一年即可为公司带来 1.16-2.39亿元业绩增量。（ 3） 公司的核心优势是通过并购获得的成长性。 我们认为公司可对标全球公路巨头 Mundys，通过不断外延并购、优化资产等举措，走出区别于国内上市公司的独特成长之路。（ 4）2022年公司现金分红比例为 52.7%，位居行业第六。公司当前股息率为4.2%，超 10 年期国债收益率 1.6pct，位居行业第七。 公司承诺2022-2024 年现金分红不低于归母净利润扣减永续债分配后利润的 55%。

　　盈利预测、估值和评级

　　预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 55 亿元、 63 亿元、 72 亿元，对应股息率为 4.9%、 5.6%、 6.5%。 参考 2023 年行业平均 PB 倍数 1.27 倍，给与公司 2023 年 1.27 倍 PB 估值，目标价格为 12.92元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　经济修复不及预期、 改扩建工程建设进度不及预期、 高速公路收费政策变化风险、 投资收益大幅缩减风险。