平台型合成生物龙头，构筑“氨基酸+维生素+新材料”三重成长曲线

　　华恒生物(688639)

　　投资要点：

　　全球平台型合成生物学龙头，产品矩阵扩张推动业绩成长。基于合成生物制造，公司深耕氨基酸及其衍生物的研发生产，实现了全球首次厌氧发酵法规模化生产L-丙氨酸，2021年于科创板上市，推动了L-缬氨酸厌氧发酵法技术的产业化，并布局丁二酸、苹果酸、丙二醇、肌醇等新品。公司设有河北秦皇岛、合肥、内蒙古巴彦淖尔和内蒙古赤峰四大生产基地，现有和规划生物基产品产能共计23.6万吨。

　　“环保替代+国内渗透率提升+日化领域拓展”等因素推动MGDA需求持续增长，公司厌氧发酵法L-丙氨酸优势显著，龙头地位有望维持。L-丙氨酸下游应用广泛，是合成新型绿色螯合剂MGDA的主要原料，占总需求的50%以上。2016-2023年期间全球丙氨酸需求复合增长率为12.83%，2023年需求或为8.1万吨，L-丙氨酸占比近八成。受益于对传统螯合剂的替代、国内洗碗机渗透率提升以及MGDA在日化等下游领域应用的扩张，预计MGDA需求提升有望推动L-丙氨酸持续成长。公司于2012年实现了全球首次万吨级的厌氧发酵L-丙氨酸商业化生产，2022年全球市占率已超60%。公司依托厌氧发酵法技术优势有望维持龙头地位。

　　拥有发酵法和酶法两大平台，经验积累向氨基酸与维生素新品迁移。自成立以来，公司构建了发酵法和酶法两大工艺平台，除丙氨酸以外，积累了缬氨酸和维生素等生产工艺。公司长期坚持产学研结合，通过技术转让、委托研发和增资控股等形式与天工所等机构以及张学礼、郑华宝等科学家协作，推动技术经验向氨基酸和维生素等新品迁移。公司L-缬氨酸、D-泛酸钙和DL-丙氨酸等产品已为公司贡献增量业绩。L-缬氨酸：饲料必需氨基酸，受益于豆粕减量替代，2020-2023年期间CAGR为24%；D-泛酸钙：亦称维生素B5，依托β-丙氨酸酶法工艺生产，兼具环保和成本优势；DL-丙氨酸：以自产L-丙氨酸为原料使用酶法生产，食品添加剂增长稳健。

　　核心客户稳定，可降解材料、苹果酸及维生素等新品推动成长。公司在生物制造方面的领先经验与优质的产品性能表现使客户粘性较强，面向巴斯夫等大客户的销售稳中有增，募投和后续储备品类丰富。丁二酸：相比化工合成法纯度高污染小，有望受益于可降解塑料PBS需求增长，预计满产贡献营收22.4亿元。1,3-丙二醇：PTT纤维主要原材料，有望对涤纶等纤维形成替代，公司入局有望加速国产替代。苹果酸：增量需求广阔的酸味剂，公司已完成食品安全认证，预计满产贡献营收7.9亿元。肌醇：生物体所需维生素B族之一，发酵法成本优势显著。

　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收19.4/29.28/47.06亿元，同比增长36.8%/50.9%/60.7%；实现归母净利润4.53/6.8/8.92亿元，同比增长41.4%/50.2%/31.3%，对应EPS分别为2.87/4.31/5.66元，PE为35.1/23.4/17.8倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；下游需求增长不及预期；宏观环境风险。