如何看待主业空间及第二曲线机会？

　　东鹏饮料(605499)

　　投资逻辑

　　能量饮料赛道高速增长， 13-22 年销量 CAGR 为 16.7%， 15 年红牛陷入版权纷争后， 行业出现重整机会。 公司借助产品性价比、渠道精细化、品牌全国化快速崛起， 据尼尔森数据， 21 年“东鹏特饮”全国销量第一， 22 年市占率达 40.9%。 23 年新品“东鹏补水啦”快速放量（23H1 其他饮料收入 3.5 亿元，同比 +93%） 引发市场关注， 本文针对主业空间、 第二曲线、扩品方向展开深入讨论。

　　1、 主业成长空间多大？ 1） 人均饮用量/单价： 以公司 22 年底各区域的人均饮用量、 消费单价为参考范围进行敏感性分析， 取中枢得最终全国销售额处于 248~317 亿元。 2）货运量： 能量饮料与货运场景相关度高， 取两广地区单位货运量对应的销售额约 0.56 元/吨， 推广全国销售额约 283 亿元。 3） 劳动人口： 能量饮料适用范围广，体力、脑力劳动者均为核心消费人群， 22 年两广地区 16-59岁人均销售额 35 元/人， 最终推广全国销售额约 308 亿元。

　　2、 为什么电解质水能够快速跑通？ 1） 行业空间广阔，海外成熟市场运动饮料人均饮用量约为能量饮料 2~3 倍。电解质水作为运动饮料细分支， 通过疫情加速消费者教育， 22 年在我国增速约 50%。2）竞争格局尚未成型，新品牌具备翻盘机会。 运动饮料国内 CR3仅 46%，远低于成熟国家 80%+。 以元气森林外星人为例， 上市两年销售额破 10 亿， 超越宝矿力水特等老牌对手成为第一。 3） 公司渠道建设完备，品牌协同度高。“补水啦”上市时经销网络建设日益完备（23H1 网点数 330 万， 21H1 仅 179 万）， 可复用能量饮料终端渠道、 品宣方案、销售策略，实现新品快速铺市。

　　3、 如何借鉴农夫山泉的扩品思路？ 农夫山泉通过多元扩品打开新的增长点， 核心在于走差异化路线，把握细分赛道机会。借鉴其无糖茶、 NFC 果汁快速增长的经验， 我们认为扩品有三个方向： 1）垂直：坚持“能量饮料+“矩阵，设计满足不同人群需求的产品。2） 横向： 在其他大品类中寻找机会， 对碳酸、茶、咖啡饮料等进行健康化改造，把老品当新品做，延长产品生命周期。 3） 交叉：将气泡、果汁、茶饮料与能量饮料相结合，满足消费者尝鲜需求。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 19.6/24.6/30.3 亿元，同比+36%/25%/23%。公司作为能量饮料龙头， 竞争格局占优，电解质水具备高增潜力， 有望补充第二曲线， 我们给予公司一定的估值溢价（23 年 PEG=1.4），目标价 209.73 元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧、 原材料价格上涨、 新品推广不及预期、 测算误差、限售股解禁等风险