公司半年报：存货金额大幅回落，生活用纸成本压力的缓解有望加速落地

　　中顺洁柔(002511)

　　公司2023H1经营情况：2023H1公司实现营业收入46.85亿元，同比增长7.27%；实现归母净利润0.84亿元，同比下滑62.88%；实现扣非后归母净利润0.74亿元，同比下滑66.59%。2023Q2公司实现营业收入26.25亿元，同比增长5.69%；实现归母净利润-0.05亿元，扣非后归母净利润-0.08亿元。公司利润率短期仍承压，我们认为主要系2022年进口浆价创历史新高，能源价格上涨，企业为了维持正常的生产经营往往储备一定的库存，尽管2023年上半年纸浆价格呈现下降趋势，但仍需要一定的库存消化时间，截至2023年6月底，公司库存金额已显著回落，较2022年末下降35.07%，主要系公司原材料减少所致，因此，我们判断，随着低价木浆逐步投入生产，后续公司成本压力有望减弱，利润率存在修复空间。

　　生活用纸收入增长相对稳定，市场竞争激烈不改公司强竞争力。2023H1公司生活用纸业务实现收入46.24亿元，同比增长7.27%。在市场竞争加剧的背景下，公司主业仍实现稳健增长，我们认为主要得益于公司持续优化产品结构提升产品力，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类，同时不断建立与完善营销网络。根据公司2023年半年报援引第三方机构CHNBRAND2022中国顾客生活用纸满意度排行显示，洁柔连续三年稳居第一。

　　利润率短期承压。2023H1公司归母净利率为1.80%，同比下滑3.41pct，主要系毛利率承压，同期销售毛利率28.43%，同比下滑4.50pct。费用率方面，2023H1公司销售费用率、管理研发费用率、财务费用率分别达到20.00%、6.60%、-0.35%，分别同比-0.01pct、+0.07pct、-0.32pct。随着2023年上半年纸浆价格呈下降趋势，公司成本端压力缓解，未来公司有望通过高端、高毛利产品销售份额的持续增长，完善信息化和数字化建设，提升精细化管理水平，开源节流&降本增效。

　　盈利预测与评级：由于终端需求恢复速度不及预期，我们下调盈利预测。预计公司2023-2025年净利润分别为5.50、7.17、7.80亿元，同比增长57.1%、30.5%、8.8%（原预测2023-25年净利润为6.53、7.48、8.17亿元）。当前收盘价对应2023-2024年PE为25、19倍，公司作为护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2023年28倍PE估值，对应目标价11.54元，对应2023年1.60倍PS（原目标价13.69元，基于2023年1.89倍PS），维持“优于大市”评级。

　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游客户订单不及预期。