深度报告：工控龙头平台级价值凸显

　　汇川技术(300124)

　　报告摘要：

　　公司以“电机控制技术”为核心，不断卷积各种客户，扩展应用场景。公司创立于2003年，聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化。发展历程一路经历了从国内高端变频器供应商->综合工控产品供应商->一流工业解决方案供应商->智能制造方案供应商。从初创期时的以“大单品”产品改良抓住“市场缝隙”机遇战略，进化到现在的以供给端“平台级”产品矩阵创新真正驱动“市场需求”。从纵向来看，汇川技术已经逐步涉足通用自动化、新能源汽车、轨道交通、工业机器人以及工业物联网等多个领域。在横向上单个领域所提供的产品类型也在不断细化，并在控制层、驱动层、执行层、感知层以及应用层一直存在产品类型的延伸。公司通过现有技术和市场两个维度，动态扩张市场空间；通过现有客户的新技术需求，培育新业务，通过技术的市场应用，开拓新市场。技术和市场的互动过程中实现业务版图的持续扩张。

　　营运资本大幅压降体现卓越的供应链管理能力。公司营业收入高速增长的同时，2020年-2022年营运资本占比2.45%、4.68%、4.24%，从2018年高点占比49.87%大幅压降，体现公司卓越的供应链管理能力，是IPD战略成果的集中体现。随着公司规模扩张，公司卓越的管理竞争力将得到更为充分的体现，公司前期用进口替代抓住了“增量红利”，现在正用创新超越抓牢“结构红利”，未来公司在持续的内部变革中有望进一步抓住“管理红利”。

　　按照下游大行业划分，公司营业收入可以划分为通用自动化类、新能源&轨交类、电梯电气系统类和其他类。受益于与通用自动化和新能源汽车市场近年来快速扩张，公司精准卡位、提前布局，营业收入结构出现较大变化。2020-2022年营业收入通用自动化类、新能源安&轨交类、电梯电气系统类和其他类分别占比43%、50%、50%；13%、20%、24%；38%、28%、22%；6%、3%、1%。汇川技术基于行业营销的管理模式长期深入客户的相关行业，基于对细分行业的深刻理解建设行业线，已经在多个细分市场建立领先地位。

　　随着公司协同作战模式深入推进，大类板块内部和大类板块之间面对客户有望实现由“议价”向“溢价”的转化，毛利率有进一步改善空间。通用自动化板块毛利率由2021年的44.98%提升至2022年的45.64%，依旧保持较强市场竞争力；公司培育多年的战略新兴板块工业机器人单独列示，毛利率较高并实现提升，由2021年的46.09%提升至2022年的49.20%，未来有望实现量价齐升。

　　投资建议:公司卓越的组织架构、供应链管理和外产业链整合能力将持续创造超额收益。公司平台级的产品和营销体系，业务触角广泛深入到我国制造业各细分领域，相较于海外和本土竞争对手，公司有更大概率把握住细分市场早期的高增速红利。基于对市场的深刻理解和紧贴客户痛点需求，公司以IPD为内核的研发体系正在从过去的跟随市场向创造市场转变，盈利模式由过去的议价向溢价升级。与此同时，公司未来将国际化战略作为经营重心，海外广阔的市场空间也有望打开公司成长天花板。取中性情景假设，预计公司2023-25年归母净利润55.17、67.67、84.58亿元，同比增速27.71%、22.66%、24.98%，对应当前股价PE32.90X、26.83X、21.46X。横向来看，可比公司PE（TTM）中位数为34X，加权平均值为38X，综上给予公司估值一定溢价：2023年40X，对应2207亿市值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示:经济复苏不及预期；公司产品市场份额下滑；市场竞争激烈导致公司毛利率下降；新市场拓展不及预期。