业绩符合预期，营销改革持续推进
酒鬼酒(000799)
业绩简评
2023 年 8 月 30 日， 公司披露半年报。 期内实现营收 15.4 亿元，同比-39.2%；实现归母净利 4.2 亿元，同比-41.2%。其中， 23Q2实现营收 5.8 亿元，同比-32.0%；实现归母净利 1.2 亿元，同比-38.2%。
经营分析
公司业绩虽承压，但已在市场预期内，期内仍以控货控价盘、推动营销改革、聚焦培育大单品为主；目前内参省内库存 20-25%，省外 30%左右，酒鬼系列库存低于内参系列；核心品批价在期内明显提升，窜货乱价等行为趋少，内参省内批价在 780 元左右。
分 产 品 而言 ， 23H1 内 参 /酒 鬼 /湘 泉 / 其 他分 别 实现 营 收4.4/8.5/0.4/2.1 亿元，同比分别-32%/-42%/-77%/-17%，量分别-26%/-29%/-81%/21%，价分别-7%/-19%/+22%/+5%。我们预计酒鬼系列内红坛占比持续提升， Q2 省内动销明显增长，与公司着力布局宴席市场相关。期内内参、酒鬼毛利率分别-1.6/-0.5pct，预计与费用投放相关（投入更大且 BC 端费用结构变动，如货折、扫码红包等）；而湘泉明显缩量系公司主观调控产能，后续
可能推出包装成本更低的光瓶产品从而期内进行渠道梳理。23Q2 公司归母净利率同比-2.1pct 至 21.1%，驱动因素中： 1）毛利率同比持平，虽单品系如内参、酒鬼系列毛利率上半年有所下降，但高毛利的内参占比 23H1 提升 3pct 至 29%； 2）管理费用率同比+2.0pct，销售费用率同比+2.7pct，主要系公司广宣仍持续投入。此外， 23H1 末公司合同负债余额为 4.5 亿元，同比-1.1亿元，环比+0.8 亿元，目前回款进度近 50%； 23Q2 销售收现同比-40%。
我们认为公司思路在线，积极推动由招商模式转变为消费者培育模式的营销改革。在持续核心终端建设下， 23H1 公司完成核心终端签约 25472 家（ 22 年全年为 22348 家），表观经销商（不含内参）较 22 年年末提升 188 家。 23Q2 起公司调整团队阶段性考核指标，渠道厘清后势能仍可期。
盈利预测、估值与评级
考虑渠道库存持续去化，我们下调 23-25 年归母净利 22%/22%/21%， 预计 23-25 年收入分别-9.5%/+27.8%/+22.2%； 归母净利分别-9.6%/+30.7%/+26.7%,对应归母净利分别 9.5/12.4/15.6 亿元； EPS 为 2.92/3.81/4.83 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 31.5/24.1/19.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济承压风险； 全国化外拓不及预期； 食品安全风险。
