垂类品牌出海领军者，海外仓打开第二成长曲线

　　乐歌股份(300729)

　　公司简介

　　公司为智能升降桌赛道的跨境电商品牌出海头部企业，深耕欧美市场，海外营收占比超90%，自主品牌占主营收入比例超70%，22/1H23年营收32.1/16.8亿元，同比+11.7%/+8.4%，归母净利润分别为2.2/4.4亿元，剔除出售海外仓带来的非经常性损益后的扣非归母净利润1.04/0.82亿元，扣非归母净利率+3%/+4.9%。23年9月拟定增募集资金不低于5亿元，4亿元用于Ellabell海外仓项目建设、1亿元用于补充流动资金。

　　投资逻辑

　　三维度剖析：乐歌何以在智能升降消费品赛道脱颖而出？健康理念深入、价格带下移带动智能升降产品渗透率加快，双电机/AI智能功能/儿童桌等细分领域&功能带动价格带向上跃迁。

　　1）产品策略：精耕深度+性价比齐驱，上游延伸奠定成本优势基础，细分功能产品&品牌溢价带动单价高于同业，应对市场竞争加快性价比单品推出，海外品牌定位在250-300美金/件。

　　2）渠道策略：双轮驱动，亚马逊聚焦流量性价比单品，独立站主推升级新品，流量沉淀+成熟度提升，看好盈利能力提升，独立站20-22年收入CAGR+44%，客户数/客单值CAGR+21%/+16%，占自主品牌营收比重从20年的22%提升至22年的31%。

　　3）成长思路：增加高复购、强刚需类产品，提升单客价值打开成长天花板，国内从细分儿童桌赛道切入、加速线下门店开拓。海外仓：成长性及盈利弹性如何？

　　行业发展周期演变角度，从粗犷发展走向精细化、增值化运营，运营门槛提升，优质提效是关键。2021-2023H1，公共海外仓收入1.71/4.88/3.63亿元，同比+850%/+186%/+101%。盈利弹性提升三大路径：①“重资产”模式自建代替租赁减轻成本压力、②借助规模优势提升尾程议价力、③规模效应摊销固定成本，毛利率从2021年的2.75%提升至2023H1的9.25%。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们预测23/24/25年归母净利分别为6/4.5/5亿元，同比+174%/-25%/+12%，我们将剔除由出售海外仓带来的非经常性损益后的扣非归母净利润作为估值预测基础，扣非归母净利润2.4/2.7/3.4亿元，同比+8%/+15%/+27%。可比公司2024年平均PE为20倍，首次覆盖给予公司2024年22倍PE估值，对应目标价19.2元，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外募投项目实施进度不达预期的风险；自主品牌竞争加剧的风险。