首次覆盖：国内ADC赛道领军者，对外合作拓展全球商业化潜力
科伦博泰生物-B(06990)
事件
深耕十年打造ADC研产一体化创新能力，积极对外合作开启国际化征程。根据公司招股书，科伦博泰是中国首批及全球为数不多的建立了内部ADC开发平台的生物制药公司之一，构建了从研发端到生产端的全流程体系。2022年与默沙东签订的3项开发9款ADC产品的许可合作协议，里程碑付款最高达118亿美元。
核心品种SKB264（TROP2ADC）肺癌、乳腺癌适应症获3项CDE突破性治疗认定，携手默沙东挖掘全球商业化潜能。公司自研产品SKB264为国产进度第一、全球第一梯队的TROP2ADC，布局非小细胞肺癌、乳腺癌的多项适应症，其三阴性乳腺癌、EGFR-TKI治疗失败的非小细胞肺癌、HR+/HER2-乳腺癌3项适应症被CDE纳入突破性治疗。通过海外授权，公司有望借助默沙东的临床资源及商业化网络最大化SKB264的全球潜力，默沙东已于2023年10月启动了SKB264单药治疗EGFR突变非小细胞肺癌后线（TKI治疗失败）适应症的全球III期临床。
TROP2ADC治疗非小细胞肺癌潜在市场规模达570亿元，SKB264在EGFR突变型及野生型非小细胞肺癌进行布局。我们认为，“TROP2ADC+PD-(L)1”在非小细胞肺癌治疗中具备“去化疗”潜力。
据我们测算，中、美TROP2ADC治疗非小细胞肺癌的市场规模将在2032年达570亿元，其中EGFR野生型非小细胞肺癌美国市场规模将超过260亿元，潜力巨大。SKB264对EGFR突变型及野生型非小细胞肺癌进行了1L、后线疗法的临床布局，包括：（1）单药后线治疗EGFR-TKI耐药后非小细胞肺癌；（2）联用三代EGFRTKI1L治疗EGFR突变型非小细胞肺癌；（3）联用PD-(L)11L治疗EGFR野生型非小细胞肺癌。
商业化即将启动，后续研发管线丰富。多款产品即将进入商业化阶段，已进入NDA阶段的有A167（抗PD-L1单抗）、A166（HER2ADC）、和A140（西妥昔单抗生物类似药）；SKB264将于2023年底递交NDA。后续管线已形成梯队，A223（JAK1/2抑制剂）、A400（RET抑制剂）等管线已进入II期临床；SKB410（Nectin4ADC）、A296（STING激动剂）、SKB378（TSLP单抗）等管线处于I期临床试验阶段。
估值
我们使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2023-2032财年的现金流预测对该公司进行估值。我们使用加权平均资本成本9.55%，使用永续增长率1.20%。基于RMB:HKD=1:1.07汇率假设，按照DCF估值对应价值为108.61HKD/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
盈利预测
我们预计公司2023-25年风险调整后营业收入分别为14.7亿、13.1亿、17.1亿元，对应归母净利润-3.2亿、-5.4亿、-5.3亿元，我们预计公司2027年扭亏为盈。
风险
新药研发风险，对外授权、合作项目的相关风险，新药审批风险，新药上市风险，产品迭代风险，持续亏损及短期内无法现金分红风险。
