2023年三季报点评：冲泡修复即饮放量 组织架构调整释放改革红利

　　香飘飘(603711)

　　公司于 10 月 19 日发布 23 年三季报： 23Q1-3 累计实现营收 19.79 亿元，同比增长 29.31%；归母净利润 0.03 亿元，较去年同期扭亏为盈；扣非后归母净利润-0.40 亿元，较去年同期亏幅收窄。 其中 23 单三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 8.08/0.48/0.40 亿元，同比+20.41%/-12.29%/-15.41%。

　　即饮条线持续放量 第二增长曲线确立有望。 分产品看： 23Q3 冲泡类/即饮类分别实现营收 5.83/2.16 亿元，同比+14.50%/+42.30%，占比 72.98%/27.02%。 即饮条线持续高增， 其中果汁茶增速稳健， 兰芳园瓶装冻柠茶贡献主要增量。 今年 2 月起在部分重点城市的线下渠道进行首轮铺货，并结合市场反馈在北上广及江苏地区加大费用投放，提升产品势能，成果显著。 分区域看： 华东/西南 / 华 中 / 西 北 / 华 南 / 华 北 / 东 北 / 电 商 / 出 口 / 直 营 同 比+13.02/+18.19%/+11.15%/+36.03%/+28.69%/+39.49%/+7.68%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%， 基本覆盖国内中大型城市及县区，其中华东系基地市场占比 43.66%； 分渠道看： 23Q3 经销商/电商/出口/直营收入分别为7.35/0.46/0.05/0.13 亿元，同比+17.62%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%。经销商数量上：截至 23Q3 末，公司共有 1502 家经销商，其中华东/西南/东北/华北/华中/华南/西北数量分别为 546/232/43/171/245/108/157，相较报告期初变动+60/+10/+1/+4/+6 /+1/+1。 目前冲泡和即饮经销商重叠度较高， 未来随着即饮业务推进， 双条线经销商逐步分拆，提升渠道专业度和运营效率。

　　冲泡条线成本红利显著 即饮拓展期费用投放倾斜。 23Q1-3 公司累计毛利率/归母净利率 32.24%/0.18%，同比+5.69/+5.08pcts，其中 23Q3 毛利率/归母净利率 38.53%/5.88%，同比+4.50/-2.19pcts。 毛利率上升系公司销量增加同时原材料成本下降。 费用方面： 23Q1-3 销售/管理/研发费用率分别为29.04%/8.27%/1.21%，同比+3.42/-2.75/-0.08pcts； 23Q3 销售/管理/研发费用率分别为 25.90%/7.03%/1.06%，同比+10.45/-2.58/-0.03pcts。 23 年公司冲泡业务以“修复”为主基调，费用投放保持稳健，即饮板块为开拓期， 费用投放力度较大，包括新进销售人员费用、品牌宣传推广费用及渠道冰冻化投入等，但总体上会保持收入、费用、利润三者间的动态平衡， 全年费率或将较去年保持相对稳定。

　　投资建议：冲泡奶茶龙头地位稳固，即饮类产品有望成为第二主力军，看好公司组织架构调整后释放改革红利。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 2.60/3.56/4.77 亿元，同比 21.5%/37.2%/33.8%，当前股价对应 PE 分别24/18/13 倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示： 行业竞争加剧，新品销售及品牌建设不及预期，原材料价格上涨