点评报告：业绩稳健增长，渠道优化持续发力
贵州茅台(600519)
报告关键要素:
10月20日，公司发布2023年第三季度报告。报告显示，公司2023前三季度实现营业收入1,032.68亿元（YoY+18.48%），实现归母净利润528.76亿元（YoY+19.09%），实现扣非归母净利润528.16亿元（YOY+18.97%）。其中，2023Q3实现营业收入336.92亿元（YoY+14.04%），实现归母净利润168.96亿元（YoY+15.68%），实现扣非归母净利润168.68亿元（YOY+15.30%）。
投资要点:
2023前三季度业绩保持稳健增长，但Q3业绩增速相对上半年有所放缓。2023前三季度营收同比增长18.48%，超出全年15%的增速目标，有望超额完成全年目标，但2023Q3营业收入和归母净利润增速较上半年有所放缓。
毛利率维持高位，销售费用率有所上升。2023前三季度/2023Q3公司毛利率分别为91.71%/91.52%，同比-0.16pct/+0.10pct；2023前三季度/2023Q3公司净利率分别为53.09%/51.93%，同比-0.05pct/+0.45pct。2023前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.91%/5.44%/0.1%，同比+0.23pct/-0.76pct/-0.03pct。2023Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.79%/5.65%/0.08%，同比+0.75pct/-0.90pct/-0.10pct。
Q3系列酒营收增速明显放缓，直销收入占比持续增加。分产品看，2023前三季度茅台酒实现收入872.70亿元，同比+17.30%，增速较上半年（+18.64%）有所放缓，收入占比下降0.74pct至84.84%；系列酒实现收入155.94亿元，同比+24.35%，增速较上半年（+32.58%）有所下滑，收入占比提升0.74pct至15.16%。其中，2023Q3茅台酒实现收入279.91亿元，同比+14.55%；系列酒实现收入55.20亿元，同比+11.69%。分渠道看，2023前三季度直销渠道实现收入462.07亿元，同比+44.93%，收入占比提升8.25pcts至44.92%；批发渠道实现收入566.57亿元，同比+2.90%，收入占比下降8.25pcts至55.08%。其中，2023Q3直销渠道实现收入147.87亿元，同比+35.26%；批发渠道实现收入187.24亿元，同比+1.52%。
“i茅台”增长迅速，创收能力不断提高。2023前三季度“i茅台”贡献营收148.71亿元，同比增速为75.75%。其中2023Q3“i茅台”贡献营收55.33亿元，同比增长36.77%，占公司营收的16.42%，同比提升2.73pcts。
盈利预测与投资建议：公司2023Q3表现依旧亮眼，维持稳健增长，彰显公司强劲的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑，公司23年营收指引目标为同比增长15%左右，我们判断公司能超额完成预定目标，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为745.24/889.26/1,061.21亿元，同比增长18.83%/19.33%/19.34%，对应EPS为59.32/70.79/84.48元/股,10月20日收盘价对应PE为28/23/19倍，维持“增持”评级。
风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，政策风险。
