并表扰动利润，不改长期价值

　　天润乳业(600419)

　　事件： 天润乳业 公布 2023 年三季报。 23Q1-3，公司实现营业收入 20.83亿元，同比+12.50%；归母净利润 1.43 亿元，同比-7.44%；实现扣非归母净利润 1.44 亿元，同比+3.92%。 其中， 23Q3 公司实现营业收入 6.94 亿元，同比+12.25%；归母净利润 1670 万元，同比-63.71%；实现扣非归母净利润 2708 万元，同比-35.52%。

　　点评：

　　消费复苏偏弱态势下，公司收入表现突出。 Q3 乳制品消费复苏依然偏弱， 奶价持续下行，同比-9.1%，环比-3.1%。在此背景下，公司收入仍然录得同比双位数增幅。 分产品看，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产 品 分 别 实 现 营 收 3.90 亿 元/2.68 亿 元/2851 万 元 ， 同 比+20.65%/+3.90%/+8.03%。分区域看， Q3 公司疆内/疆外实现营收3.63 亿元/3.25 亿元，同比+8.23%/+15.41%。

　　毛利率同比稳健，利润受新农并表及淘汰牛价格影响下滑。 成本端看，公司Q3毛利率为17.62%，同比+0.01pct，环比-3.35pct。今年奶价同比下跌，毛利率有上调空间。 Q3 毛利率的环比下跌，我们推测系新农并表后生鲜乳外采减少所致。费用端看， 23Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.68%、 3.62%、 0.77%、1.07%，同比分别-0.39pct、 +0.41pct、 +0.43pct、 +1.07pct。费用率整体保持稳定，仅财务费用受收购新农形成的贷款影响略有上升。 公司归母净利润的下降，同时还受到营业外支出同比上升及所得税率变化的影响。从经营角度看，利润主要是受到淘汰牛价格下跌和新农并表的影响而下滑。

　　经营积极进取，进度多点开花。 2023 年第三季度，公司多项工作不断推进。新农牧业方面，公司积极推进并购后协作， 公司领导前往新农详细调研，新农也在双节期间专门组织人员支援生产，满足市场需求。山东工厂方面，项目建设如火如荼，销售团队已开始采用佳丽品牌产品进行推广和铺市，为工厂投产打好市场基础。 20 万吨乳制品加工项目方面， 8 月 25 日， 天润乳业年产 20 万吨乳制品加工项目的液奶生产车间单体工程完成封顶工作， 公司预计， 项目整体 2024 年 10月底建成投产。

　　盈利预测与投资评级： 安全边际充分， 关注中长期价值。 公司股价 Q3持续回撤， 市盈率估值当前已位于历史底部，安全边际充分。尽管短期公司利润受新农并表和淘汰牛价格下降的影响同比下滑，但一方面这些因素并非长期，另一方面我们应当关注到在当前整体消费需求较弱的情况下，公司营收仍然保持良好增速，表明公司在市场竞争中优势明显。中长期看，伴随新农并表所形成的短期冲击消散，奶价未来有望重回正轨，叠加公司新增产能的不断投产和疆外市场建设的不断推进，公司利润有望重回增长轨道。 基于公司和新农并表的情况， 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.58/0.67/0.79 元，分别对应 2023-2025 年 21X/18X/16X PE，维持对公司的“买入”评级。

　　风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期