玉泽双位数增长，Q3费用率提升拖累净利率
上海家化(600315)
事件回顾
公司公布2023年三季报，2023年前三季度实现收入50.9亿元，同降4.9%，实现归母净利润3.9亿元，同增25.8%，实现扣非净利润3.0亿元，同降19.1%，EPS为0.59元；其中23Q3实现收入14.6亿元，同降10.8%，实现归母净利润0.9亿元，同降40.1%，实现扣非净利润0.4亿元，同降78.7%，EPS为0.14元。
事件点评
玉泽收入双位数增长，Q3电商双位数增长。分品类看：1）护肤品牌2023Q1-Q3实现收入12.9亿元，占比总收入25%，其中玉泽收入实现两位数增长，截至9月底新品油敏霜销售收入突破8000万，抖音开新日IP期间新品玉泽修护面霜GMV达700万；2）个护家清品牌2023Q1-Q3实现收入22.7亿元，占比总收入45%；3）母婴品牌实现收入13.5亿元，占比总收入27%。分渠道看：1）国内市场收入占比77%，其中国内电商Q3增长15%，兴趣电商同增175%；海外市场收入占比23%。
护肤品带动毛利率提升，销售费用率提升拖累净利率。公司2023前三季度毛利率同升1.3pct至59.5%，其中23Q3毛利率提升3.5pct至57.7%，主要受玉泽双妹等高毛利护肤品品类增长带动；2023前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为43.4%/9.2%/2.2%，同比变动分别为+3.8pct/-0.4pct/+0.3pct，其中23Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为43.2%/11.2%/2.5%，分别同比变动率为+11.7pct/-0.4pct/+0.1pct，公司销售费用率提升主要受六神、佰草集等品牌推广费用增加以及兴趣电商费用率较高所致。综合，2023前三季度公司归母净利率提升1.9pct至7.7%，其中23Q3同降3.1pct至6.4%。
盈利预测及投资建议：考虑到公司Q3表现，我们下调盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为6.2亿元/7.1亿元/8.2亿元，对应PE为26倍/23倍/20倍，维持“买入”评级。
风险提示：
玉泽、佰草集增长不及预期，利润率下降，行业景气度下滑等。
