三季度业绩有所承压，组织架构调整有望激发经营活力

　　上海家化(600315)

　　核心观点

　　公司三季度业绩有所承压。前三季度实现营收50.91亿元/yoy-4.91%；归母净利润3.94亿元/yoy+25.83%,单Q3实现营收14.62亿元/yoy-10.82%；归母净利润9313.44万元/yoy-40.12%。三季度业绩有所承压主要由于国内业务品牌投放加大，导致利润有所承压，同时国外业务受通胀和消费者信心下降而有所下滑。此外，公司对组织进行调整，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，进一步提升公司组织效率。

　　护肤品类保持稳健，兴趣电商渠道快速增长。分品类来看，护肤品类前三季度增长1.5%，其中玉泽Q3增长13%。佰草集Q3下降28%，未来公司将通过聚焦太极系列促进电商渠道的增长，扭转品牌业绩。个护家清类前三季度下降5.4%，主要系行业线下零售有所承压，同时气候原因影响六神等品类需求。母婴品类前三季度下降8.6%，启初下降约15%，主要受新增人口减少以及商超渠道压力较大。分渠道来看，前三季度线上渠道整体增长6%，其中兴趣电商渠道增长约200%；国内线下渠道下降约9.4%，但公司加大线下新零售业务转型发展，前三季度新零售渠道实现增速23%，占收入比重提升至27.5%。

　　毛利率不断改善，销售费用投放加大。三季度公司实现毛利率/净利率分别为57.73%/6.37%，同比+3.45pct/-3.12pct，毛利率提升主要由于原料成本有所降低，同时高毛利护肤品类收入增长改善产品结构。费用方面，单Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+11.71pct/-0.40pct/0.06pct，公司为推动线上渠道快速增长，加大投入形象推广费用，推动销售费用率大幅上行。

　　外部因素短期扰动营运能力和现金流水平。前三季度存货周转天数123天，同比增13天，主要由于国内法规改稿库存备货增加。前三季度经营性现金流量净额同比下降72.41%，一方面由于向海外子公司管理人员支付股权激励约2807万英镑；同时销售收入下降，导致销售收现减购货付现同比减少。

　　风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。

　　投资建议：三季度由于公司国内外经营压力较大，同时费用投放较高，导致公司业绩有所承压。未来随着公司不断加大拉新力度，以及持续坚持降本增效，整体业绩有望回升，同时新组织架构的落地也将不断提升公司经营效率。考虑到线下零售渠道销售压力，以及费用投放加大带来的净利率下行，我们下调23-25年归母净利润至6.02/6.67/7.09(原值为6.62/7.95/9.03）亿元，对应PE分别为27/24/23x，维持中长期“买入”评级。