三季度原铝产量环比+22%，电解铝量价齐升提振业绩
中国铝业(601600)
核心观点
公司披露2023年三季报：2023年前三季度实现营收1,884.04亿元（同比-17.23%），实现归母净利润53.52亿元（同比-0.85%），实现扣非归母净利润49.30亿元（同比+10.76%）。其中三季度单季实现营收543.42亿元（同比-20.85%，环比-19.83%），实现归母净利润19.36亿元（同比+105.35%，环比+20.70%），扣非归母净利润20.46亿元（同比+233.80%，环比+60.52%）。前三季度营收同比下降主要由于两点原因：1）公司优化了贸易结构，调控了部分低毛利贸易业务；2）铝价下降，长江有色市场A00铝2022Q1-Q3含税均价为20,322.58元/吨，2023Q1-Q3含税均价为18,611.98元/吨。
盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。前三季度，公司毛利率为11.33%，同比+0.50pp；净利率为4.88%，同比+0.79pp；期间费用率为6.41%，同比+1.86pp。单三季度来看，公司毛利率为15.77%，环比+5.85pp；净利率为6.65%，环比+2.69pp。截至2023年9月30日，公司的资产负债率为54.34%，较2023年6月30日下降1.27pp，资产负债率保持稳步下降。公司三季度盈利能力提升主要由于电解铝单吨利润改善，据我们测算，三季度云南水电铝利润较二季度提升1,000元/吨左右；三季度山东火电铝利润较二季度提升550元/吨左右。
23Q3公司原铝产量环比+22%，氧化铝产量环比基本持平。公司2023Q1-Q3产量：冶金氧化铝1,246万吨（同比-7.35%）、精细氧化铝283万吨（同比+6.19%）、原铝493万吨（同比-3.78%）、煤炭969万吨（同比+19.19%）；
23Q1-Q3销量：自产冶金氧化铝外销量501万吨（同比+7.84%）、原铝外销量494万吨（同比-3.56%）、外售电厂销量113亿kwh（同比-1.74%）。公司23Q3产量：冶金氧化铝423万吨（环比-0.47%）、精细氧化铝95万吨（环比+23.38%）、原铝187万吨（环比+22.22%）、煤炭347万吨（环比-1.42%）；
23Q3销量：自产冶金氧化铝外销158万吨（环比-11.24%）、原铝外销188万吨（环比+27.03%）、外售电厂38亿kwh（环比+5.56%）。
风险提示：电解铝需求不及预期；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降。
投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入2,886.96/2,936.48/2,982.10亿元，同比增速-0.79%/1.72%/1.55%；归母净利润69.22/84.26/95.88亿元，同比增速65.12%/21.73%/13.80%；摊薄EPS为0.40/0.49/0.56元，当前股价对应PE为14.9/12.2/10.7x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。
