三羊转债：整车物流卓越企业
三羊马(001317)
事件
三羊转债（127097.SZ）于2023年10月26日开始网上申购：总发行规模为2.10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于三羊马运力提升项目以及偿还银行借款。
当前债底估值为72.4元，YTM为2.95%。三羊转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.30%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.76%（2023-10-24）计算,纯债价值为72.40元，纯债对应的YTM为2.95%，债底保护一般。
当前转换平价为95.27元，平价溢价率为4.96%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月01日至2029年10月25日。初始转股价37.65元/股，正股三羊马10月24日的收盘价为35.87元，对应的转换平价为95.27元，平价溢价率为4.96%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.51%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价37.65元计算，转债发行2.10亿元对总股本稀释率为6.51%，对流通盘的稀释率为15.84%，对股本摊薄压力较小。
观点
我们预计三羊转债上市首日价格在108.12~120.70元之间，我们预计中签率为0.0007%。综合可比标的以及实证结果，考虑到三羊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在108.12~120.70元之间。我们预计网上中签率为0.0007%，建议积极申购。
三羊马(重庆)物流股份有限公司是一家主要通过公铁联运方式为汽车行业和快速消费品行业提供综合服务的第三方物流企业。公司目前业务涵盖以整车运输为核心，以快消品运输为补充的全程物流服务及基于公铁联运所涉及的铁路场站及区域分拨仓库作业所衍生的两端作业服务。
2018-2022年公司营收波动下行，复合增速为-0.75%。其中，2019年和2021年营收同比增加，2020年和2022年营收同比减少。2022年公司实现营收8.05亿元，同比下降12.79%。与此同时，公司归母净利润总体呈下降趋势，2018-2022复合增速为-23.14%。2022年，公司实现归母净利润0.16亿元，同比下降66.78%。
公司的营业收入构成较为稳定。综合物流服务为核心收入来源，其他主要收入来源包括非汽车商品综合物流服务和服务业收入。自2020年至2022年，综合物流服务占营业收入的比重各年均超过80%，是公司最核心的收入来源。随着新能源汽车行业蓬勃发展及2023年1月《关于支持新能源商品汽车铁路运输服务新能源汽车产业发展的意见》印发，公司主营收有望进一步提升。
公司销售净利率和毛利率整体保持下降，销售费用率和管理费用率波动较大，财务费用率基本保持稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为5.45%、7.33%、7.34%、5.15%和1.59%，销售毛利率分别为18.05%、14.62%、13.64%、11.38%和7.50%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
