2023年三季报点评：单季业绩平稳增长，第二曲线持续贡献增量

　　华新水泥(600801)

　　投资要点

　　事件：公司披露2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润241.65亿元/18.74亿元，同比+10.8%/-15.7%，Q3单季分别实现营收/归母净利润83.33亿元/6.82亿元，同比+12.3%/+6.9%，略低于此前预期。

　　Q3收入延续稳健增长，预计得益于骨料、商混贡献增量。（1）Q3全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大，8月后企稳回升乏力。（2）公司Q3营收同比+12.3%，预计水泥销量基本平稳，价格同比环比均明显下跌，骨料和商混销量延续高增长。（3）公司Q3毛利率为30.0%，同比/环比分别+3.6pct/+2.6pct，预计水泥得益于煤价下跌吨毛利维持，骨料和商混毛利率较为稳定。

　　费用率增加影响净利率改善幅度，资本开支继续放缓，负债率维持稳定。（1）公司Q3期间费用率为14.8%，同比/环比分别+1.7pct/+4.5pct，主要因管理/研发/财务费用率分别同比+0.3pct/+1.1pct/+0.5pct。Q3单季销售净利率为10.5%，同比/环比分别+0.9pct/-1.1pct。（2）在商混体量快速增长的背景下，公司Q3经营活动产生的现金流量净额为13.76亿元，同比+10.6%，三季报应收账款周转天数为22天，基本保持稳定，反映公司现金流控制的成效和营运资金周转效率的提升；Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.48亿元，同比减少65.0%，反映行业低景气下公司资本开支节奏的放缓。（3）三季报资产负债率为51.0%，环比中报基本持平，得益于现金流改善及资本开支放缓，带息债务余额193.81亿元，环比中报+9.98亿元。

　　中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。近期新增万亿特别国债落地，我们认为中期逆周期调节将加码，财政政策持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023年价格和盈利改善弹性或超预期。公司非水泥业务上半年EBITDA贡献占比超过50%，后续随着国内骨料产能继续释放，叠加阿曼、南非项目收购推进和完成、坦桑尼亚升级改造投产，持续贡献新增长点。

　　盈利预测与投资评级：公司水泥主业盈利有望稳步改善，非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。基于地产投资下行，我们下调2023-2025年归母净利润预测分别为26.5/33.6/38.1亿元（原值为31.2/35.9/38.8亿元），10月27日收盘价对应市盈率11.4/9.0/7.9倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。