火电降本水电涨价，多能并济打开成长

　　国投电力(600886)业绩简评

　　10 月 27 日晚间公司发布 23 年三季报， 1~3Q23 实现营收 425.5 亿元，同比+11.5%；实现归母净利 60.5 亿元，同比+46.7%。 3Q23 实现营收 161.8 亿元，同比+4.6%；实现归母净利 27.2 亿元，同比+52.7%。

　　经营分析

　　水电： 3Q23 电量改善但仍承压， 以价补量营收同比+4.4%。 1） 量：3Q23 西南降水同、 环比均改善， 但受去年下半年起来水持续偏枯影响， 电量修复将滞后于来水修复。 1~3Q23 上网电量 691 亿千瓦时，同比-8.0%； 3Q23 上网电量 300 亿千瓦时，同比-7.4%。 2）价： 电力供需偏紧+市场电价上浮+锦官送苏电价上涨， 1~3Q23 上网电价0.299 元/千瓦时， 同比+10.7%； 3Q23 上网电价 0.281 元/千瓦时，同比+12.9%； 其中雅砻江水电电价涨幅最大。 但由于 3Q23 来水改善，并且西南和长三角平均气温低于去年同期， 电力供需紧张程度有所缓解， 因此电价上涨幅度环比收窄。 而当前涨幅仍足以弥补电量下降， 预计公司 3Q23 水电业务实现营收 84.3 亿元， 同比+4.4%。

　　火电： 补水电缺位电量高增， 降本主力驱动盈利改善。 1）量： 水电缺位+公司火电机组所在地区电力供需偏紧， 1~3Q23 上网电量 418亿千瓦时， 同比+18.7%； 3Q23 上网电量 160.5 亿千瓦时，同比+8.0%。2）价： 受省间电力现货价格上限由 10 元/千瓦时下降至 3 元/千瓦时影响， 公司参与跨省跨区电力交易的机组平均上网电价同比下降。1~3Q23 上网电价 0.473 元/千瓦时，同比-2.3%； 3Q23 上网电价环比+0.4%而同比-5.4%。 预计三季度公司火电业务实现营收 76.1 亿元，以量补价同比+2.2%； 然而成本下降仍是利润增长的主要驱动力。

　　绿电： 装机有序放量+资源同比改善共助发电利润增长。 公司积极发展绿电点亮第二增长极。 3Q23 公司新能源上网电量 24 亿千瓦时，同比+42.1%。 另外， 新能源装机是发电量的先行指标， 3Q23 公司新增风光装机 63.3 万千瓦、 较去年同期大增 993.6%， 将反映在明年的电量上。 虽然平价上网项目占比扩大致使 3Q23 风、 光上网电价结构性下滑， 但以量补价叠加风机及组件持续降本下， 新能源业务的盈利前景仍可期， 并且为公司的成长注入可持续性。

　　盈利预测、估值与评级

　　来水改善、 煤价下行、 风光装机放量，公司业绩有望迎来高增。我们预计公司 2023~2025 年分别实现归母净利润 61.4/70.7/75.8 亿元， EPS 分别为 0.82/0.95/1.02 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 15 倍、 13 倍和 12 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　来水情况、 煤价下行、 用电需求、新能源装机不及预期风险； 电价波动风险等。