息差、手续费单季降幅收窄，不良前瞻指标改善

　　招商银行(600036)

　　招商银行2023前3季度归母净利润同比增长6.5%，盈利增速放缓源于营收压力，营业收入同比下降1.7%。息收入和非息收入均放缓。拆分来看，净利息收入同比增0.1%，增速持续放缓，规模同比增速放缓和息差同比压力持续，环比看负债成本压力趋缓，净息差压力趋缓。手续费同比下降11.5%，市场仍压制财富业务增长。资产质量平稳，边际压力来自对公房地产和零售信用卡。公司存量贷款和非贷拨备均充足，持续少提非贷减值损失，贡献盈利。整体来看，公司绝对优势仍持续，边际压力略缓。盈利能力、净息差、拨备相对行业优势持续，息差边际压力趋缓，手续费降幅收窄，资产质量持续出清，存量拨备仍充足。

　　市场对招行担忧主要来房地产风险和财富业务压力：公司房地产业务规模持续压降，存量风险积极出清，财富及相关收入同比下降。这两块业务方向与市场预期基本一致，但对业绩影响程度好于预期，收入和盈利仍表现较好，相对业务优势和客户优势并未减弱。公司管理规范、风控审慎，客户基础、科技系统和财富渠道等优势难以复制。在完善金融监管制度、金融数字化和国内外经济金融复杂环境下，公司相对价值或更为凸显。担忧的是过去，关注的应是未来。持续看好公司投资价值，维持增持评级。

　　支撑评级的要点

　　盈利增速放缓，盈利能力仍高

　　招商银行2023年前3季度归母净利润同比增长6.5%，增速较半年末下降2.6个百分点，3季度单季同比增长1.7%，较上季度增速减缓较明显。ROAE同比下降84bp至17.38%，绝对盈利能力仍优秀，ROAE仍高于内源增长需求，核心一级资本充足率13.37%，同比上升52bp，资本实力进一步增强。公司前3季度营收同比下降1.7%，降幅较半年末扩大1.4个百分点，其中3季度单季同比下降4.6%，较上季度增速由正转负。息收入和非息收入均承压，存量拨备充足，增量拨备少提持续贡献。

　　息差环比降幅收窄，负债压力趋缓，息差绝对优势仍显著

　　前3季度公司净利息收入同比略增0.1%，增速较上半年下降1.1个百分点，3季度单季同比下降2.1%，单季增速由正转负。规模增长放缓，息差同比压力持续，持续压制息收入增长，但是绝对息差仍有显著优势。

　　公司息差压力持续，相对行业仍有很大绝对优势。前3季度净息差2.19%，同比下降22bp，资产负债两端均对息差形成压制。单季看，公司3Q23单季净息差2.11%，环比上季度下降5bp，降幅较2季度缩窄，资产方压力持续，负债成本降幅收窄。单季负债成本率1.73%，环比略降1bp，存款付息率1.64%，环比升1bp，边际压力较过去两个季度显著缓解。

　　3季度单季手续费降幅收窄，整体仍承压

　　前3季度手续费收入同比下降11.5%，连续4个季度同比负增，3季度单季边际略改善，单季降幅较上季度收窄0.1个百分点至10.8%。前3季度公司财富管理手续费同比减少6%，市场压力持续。

　　存量风险加速出清，拨备优势持续

　　3季度末公司不良率0.96%，环比上季度上升1bp，关注贷款占比1.01%，环比下降1bp，逾期贷款占比1.25%环比持平，90天以内逾期余额环比降2.6%，关注、逾期前瞻指标改善。对公压力仍主要来自房地产，房地产业务规模持续压降，存量风险加速出清，零售信用卡亦持续出清。非贷拨备反哺盈利，贷款拨备提升，整体拨备优势持续，风险抵御能力仍强。

　　估值

　　根据公司3季报业绩，我们维持公司2023/2024年EPS为5.66/6.16元的预测，目前股价对应2023/2024年PB为0.86/0.73倍，维持增持评级。

　　评级面临的主要风险

　　经济下行、海外风险超预期。