山西汾酒(600809)
投资要点
收入业绩符合预期，预计控货+减少占款导致预收款减少。23Q3，公司分别实现营业收入/业绩77.33/26.64亿元，同比+13.55%/+27.12%，收入业绩符合预期，收入放缓系基数问题，实际经营节奏稳健，没有太大波动。Q3末合同负债51.72亿元，同比+9.46%，环比-5.81亿元，销售收现65.46亿元，同比-15.88%，销售收现和预收款减少，我们认为一方面系公司把控节奏，一方面系今年考虑到行业性的渠道压力，公司主动减少渠道占款所致。
中高价酒类占比继续提升，结构升级明显。23Q3，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收57.97/19.15亿元，主营业务收入占比分别为75.17%/24.83%，环比Q2中高价酒类占比+3.36pcts，结构升级明显。
省外稳健，省内主动控制节奏。23Q3，公司省内/省外分别实现营收31.27/45.85亿元，分别同比+9.06%/+17.10%，省外增速略快于省内，省外稳健，省内控制节奏，我们认为系6月底提价前经销商已提前为三季度备货，Q3主要任务是消化市场库存，维护市场稳定。
毛利率受结构影响略微向下，销售费用率优化较多。盈利能力方面，23Q3，公司毛利率/净利率分别为75.04%/34.30%，分别同比-2.87pcts/+3.59pcts，毛利率降低预计为Q3产品结构的影响，净利率受费用率优化的影响提升较多。费用率方面，23Q3，公司销售/管理费用率分别-5.78pcts/-0.57pct，销售费用率下降较多，我们认为一方面或与费用确认节奏有关，一方面系公司当前经营状况良好，并不需要投入过多额外的销售费用。
投资建议：双节备货期间青花系列价格逆势上涨，提价后市场反应较好，提价较为成功，我们认为主要系出于品牌、动销较好的原因，终端对汾酒的信心较好，备货相对积极。我们认为公司当前经营节奏稳健，市场情况良好，凭借品牌+香型优势各地均有动销，全年业绩有望较好完成，往后看汾酒作为清香型龙头可继续享受红利，我们预计2023-2025年实现营收317.81/388.77/465.70亿元，实现归母净利润104.51/130.39/159.85亿元，当前股价对应PE为28.3x/22.7x/18.5x，维持“增持”评级。
风险提示：消费税落地，结构升级不及预期，经济恢复不及预期
