单三季度利润扭亏为盈，内外部改革仍需耐心

　　金种子酒(600199)

　　核心观点

　　前三季度收入高增长，全年利润有望扭亏。前三季度，公司实现营收10.73亿元，同比+31.7%；实现归母净利润-0.35亿元，亏损收窄。单三季度，公司实现营收3.05亿元，同比+43.3%；实现归母净利润0.03亿元，同比扭亏。

　　单Q3白酒收入同比翻番增长，利润端成功扭亏。单Q3白酒业务实现营收2.04亿元，同比+129%，环比-5.1%，主要系：1）Q2新品铺货上市，Q3进入首轮铺货后培育期；2）新版及老版产品换代下，部分包材供给暂时性短缺；3）新品消费者培育、业务团队重塑、厂商关系磨合仍需一定时间。其中，高档酒/中档酒/低档酒实现营收0.15/0.54/1.35亿元，百元以上营收占比环比提升0.2pcts至33.8%，主要系双节期间百元以上宴席需求复苏较好。单Q3毛利率同比+30.2pcts至50.0%，主要受益于内部管理提效、产品结构升级等。单Q3税金及附加同比+4.4pcts，主要系基数效应。费用端看，单Q3销售费用率同比-8.1pcts，环比+21.9pcts，主要系季度间费用确认节奏问题、新品费投前置等；管理费用率同比-3.9pcts，主要系组织再造后内部管理更加精细化。单Q3净利率同比+39pcts，环比+0.2pct，成功实现扭亏。

　　经营性现金流受经营节奏扰动，渠道招商有序进行。从合同负债看，三季度末合同负债0.98亿元，环比+0.07亿元，同比+4.2%，主要系：1）二季度公司对部分老品提价存在回款前置；2）Q3砍了部分老品SKU；3）馥合香铺市后有效动销仍需时间；4）公司保持渠道合理库存，聚焦市场动销。从收现看，单Q3收现同比+18.5%，经营性现金流净额同比+16.2%，稍慢于收入增速，主要系部分回款前置在二季度。从经销商数量看，三季度末省内/省外经销商307/201家，环比二季度+17/21家，预计系华润系有序嫁接渠道资源。

　　渠道动销验证仍需耐心，积极看好华润啤白赋能。华润入驻后，公司在三大维度出现明显改善：1）治理改善，重塑内部组织架构、优化晋升及薪酬激励等；2）结构升级，馥合香新品重启次高端战略；3）区域精耕，公司持续深挖阜阳、合肥等重点市场。

　　风险提示：改革不及预期；需求复苏不及预期；竞争加剧等。

　　投资建议：下修此前盈利预测，预计2023-2025年公司有望实现营收15.4/19.7/25.7亿元（前值为18.7/26.1/34.4亿元,下修18%/24%/25%），同比增长29.6%/28.5%/30.0%；实现归母净利润0.02/1.51/3.61亿元（前值为0.19/2.00/4.39亿元），同比扭亏/+7769.4%/+139.6%，对应PE8013.6/101.8/42.5X。鉴于短期业绩波动较大以及改革的不确定性，暂不给予评级。