业务淡季逆势盈利，高景气度再验证

　　学大教育(000526)

　　核心观点

　　前三季度实现归母净利润1.17亿，超出我们预期。2023Q1-3，公司实现营收17.93亿元/+22.3%；归母净利润1.17亿元/+1365.1%；扣非归母净利润1.15亿元/+2136.3%。2023Q3，公司实现营业收入5.41亿元/+32.1%；归母净利润2818万元/+173.1%；扣非归母净利润1689万元/+138.1%，本季利润表现超出前期三季报前瞻预测（+105%），系2015年以来首次单三季度实现盈利。报告期末，公司合同负债为8.32亿元/+38.9%，前三季度销售商品&提供劳务收到现金为20.77亿元/+35.96%。

　　分业务看，我看分析公司传统教育业务（个性化辅导、全日制基地）贡献最为主要的收入以及利润来源，中职业务、文化服务以及教育数字化预计微利。

　　历史借款偿还节奏提速，财务费率改善明显。前三季度，公司毛利率为34.43%，同比+6.04pct；期间费用率为24.57%/-1.61pcts。其中销售/管理/研发/财务费率分别-0.08/-0.39/-0.14/-1.00pct，依托于关闭亏损网点、裁撤冗余教师以及收入端的超预期复苏，各项费用率均有优化，其中财务费用改善明显，系公司今年先后向股东紫光卓远偿还借款本金3.6亿元（借款利率为4.35%/年），财务压力大幅减轻，剩余款项最晚将于2025年底前支付完毕。净利率为6.37%，同比+5.95pct，盈利能力显著修复。

　　传统教育业务高景气度再验证，中职布局再下一城。新东方先于公司披露了FY2024Q1经营业绩，公司教育业务呈现出不俗恢复态势，且公司基于逐渐稳定的行业监管态度，对教育业务未来增长也持乐观态度。受益于需求端的高景气度以及政策带来的供给侧出清，线下教育高景气度持续得到验证。2023年8月公司公告以自有资金3040万元出资持有沈阳双晟教育80%股权，实现间接持有沈阳国际商务学校80%的举办者权益，截至2023Q3，公司已收购并托管4所中职学校标的（3所年底并表），公司独特的学历考学型中职模式未来若能得到验证，有望构筑公司新成长曲线。

　　风险提示：政策趋严；招生人数不达预期；关键业务人员流失；商誉减值等

　　投资建议：我们维持2023-2025年收入预测分别为21.59/25.17/29.12亿元，同比增速20.1%/16.6%/15.7%；受益于需求端的高景气度以及政策带来供给侧出清，公司盈利能力修复超出我们预期，故提升2023-2025年归母净利润预期至1.48/1.84/2.25亿元（原预测为0.62/0.93/1.31亿元），同比增速1260.7%/23.9%/22.5%，对应PE估值为30.1/24.3/19.8x。我们分析传统教育业务公司高中培训基本盘稳固，业绩确定性较强，中职院校布局逐渐完善，提供远期成长空间，维持公司“增持”评级。